直到目前為止，中國政府還禁止地方政府發放各種形式的債券籌集資金，為何現在竟如此慷慨大方地將發行債券的「特權」賞賜給ＩＦＣ？這當中有個不便對投資者講明的緣由：中國政府抱著債券市場與證券市場這兩塊肥肉啃了好多年，從這兩個市場上再也榨不出任何油水，才將這兩塊啃剩的骨頭拋給了外商。而品嚐這塊骨頭的滋味最終也不會比外資銀行當年品嚐銀行壞帳的滋味美妙多少。
國債發行成了榨干油水的骨頭
為什麼分析國債？原因在於國債號稱中國債券市場的「金邊債券」。但這一「金邊債券」早已風光不再，就在９月１３日，中國一年期國債發行價為９８.８７元，對應收益率僅為１.１５８５％，這不僅創下了歷史最低記錄，而且與銀行資金成本形成倒掛，離市場最後心理防線０.９９％的超額存款準備金利率僅差１６個基點。
另一個值得玩味的現象是，儘管持有大量閑散資金的中國商業銀行依然是一年期國債最主要買入方，合計認購量達到了２１３億元，佔了一年期國債發行總量的６４.２１％，然而，四大國有商業銀行的認購量明顯下降，共為８７.３億元，所佔比例降至２６.３１％，比去年一年期國債發行低了整整１０個百分點以上。而眾多實力遠遜、且投資機會不多的的股份制商業銀行則成了國債的主要買主。
四大國有商業銀行不願意購買的原因很簡單：目前大型商業銀行的資本成本在１.２５％以上，中小商業銀行甚至更高。但是即使算上承銷手續費率，一年期國債的收益率也只為１.２０８５％，明顯低於銀行資金成本。國債對應收益率與銀行資金成本形成倒掛，表明國債發行其實已經成了一塊食之無味、棄之可惜的「雞肋」。由此可見，坐享金融壟斷之利的幾家國有銀行認購國債，只是為了完成中國政府交派的任務，做做樣子而已。
２００３年國債遭遇發行困境
其實早在２００３年發行國債嚴重受挫以後，中國政府就開始考慮要在債券市場引進外資。
中國從１９８１年開始發行國債，但直到１９９７年，發行規模都比較小，普通民眾是國債的主要買主。但後來由於國債規模越來越大，民間無力認購如此之多的國債，於是中國的國有銀行就成了國債的主要買主，這實際上等於中國的銀行自家在增發廣義貨幣。如此一來，國債的「金邊」也就慢慢退色。２００３年開始，中國國債遭遇空前困境。這一年的９月１５日，該年第八期國債面向交易所國債承銷團成員招標，原計畫發行總金額為２４０億元，而實際際發行量僅為１６３.８億元，發行價格定為該期國債的招標下限９８元，流標７６.２億元，流標率高達３１.７３％。最終，財政部初迫宣布該期國債以１６３.８億元的實際認購量減量發行，原定於９月１８日招投標的第九期國債被財政部緊急叫停。為了在年內僅餘的３個月內完成１９４９億元的國債發行額度，財政部被迫於９月底召集國債承銷團甲類會員開緊急會議，並調整髮行方法，將發行市場定位於銀行間債市，５期記賬式國債中有４期在銀行間債市中發行；發行方式則採取先發行交易然再繳款－－ 用這種幾乎是硬性攤派的方式才算是勉強「完成」了這年的國債發行任務。
按國際慣例，國債本為聯結財政政策和貨幣政策之橋樑，但在中國，由於發行國債其實已經成了一種政府攤派，認購者無利可圖。此後中國政府開始考慮在債券市場吸引外資。而財政部必須在２００５年償還１８期到期國債，中國進入了為期５年的償債高峰期。有關資料顯示，２００５年至２００９年，財政部年度償債面值總額均在人民幣３，５００億至４，０００億元左右。更兼中國正在「改革」四大國有銀行，想將其推至海外上市，其中最重要的一招就是給四大銀行注資以減少壞帳比率。而注資的方式無非有二，一是通過發行企業債券，二是通過發行國債。但給這些壞帳龐大的國有銀行注資數量非常巨大，相當一部分債券最後還是要由財政部買單。此情此境之下，中國必須加快在債市引進外資，國際金融公司不過是硬往中國政府魚網裡撞的一條大魚而已。
國債的辯方理由：高負債推動經濟高增長
在此必須解釋中國政府為什麼要大舉借債？
自９０年代中後期以來，中國政府實行積極財政政策，大量舉債做為公共投資，以此拉動經濟增長。此舉在中國國內一直見仁見智，在言論空間稍微寬鬆的前兩年，辯論雙方爭得面紅脖子粗。
為大量舉借國債辯護的學者們的理由主要是三條：第一，由於國債和銀行貸款存在１：４的配套，即國債投資會帶動４倍的銀行貸款，緩解了建設資金緊張； 第二，由於國債項目的投資方向主要是公共工程，對於帶動中國經濟增長功不可沒，自１９９８年以來，國債投資的項目每年為中國ＧＤＰ增長貢獻了１.５至２個百分點。第三，歐盟設定的國家債務負擔率比例為ＧＤＰ的６０％，中國離這條安全線還差得遠，大可放心借國債。
還有人乾脆認為，國債是最重要的政策工具之一。要使國債成為間接宏觀調控的重要工具，國債發行量就得穩步增加，國債餘額佔金融資產的比重應該從目前的５％左右最終擴大到２０％左右。 據透露，中國國債餘額在２００５年將達到２.２萬億元，佔ＧＤＰ比重為１６.８％左右；２０１０年將達到４.１萬億元，佔ＧＤＰ比重為２２.４％左右；２０２０年高達１５.２萬億元，佔ＧＤＰ比重將提高到４０％左右，國債資產佔金融資產的比重大約也將達到２０％左右。
表１：１９８１年－２００５年中國國債資料統計表 貨幣單位：人民幣
年份
發行國債規模
財政赤字規模
國債餘額
國債餘額
佔ＧＤＰ比重
國債項目投資
帶動經濟增長
１９８１－１９９７年
累計９０５７.８１億元
１９９８年
２，０００億元
１，５８３億元
１.０５萬億元
１３.６０％
１.５％
２００１年
１，５００億元
２，５９８億元
１６.３０％
１.８％
２００２年
５，９２９億元
３，０９８億元
１.８７萬億元
１８.０５％
２００２年以後粗略估算為１.５％－２.０％之間。
２００３年
６，４０４億元
３，３５０億元
２.１０萬億元
２０.００％
２００４年
７，０２２億元
３，１９８億元
２萬億
１１.９０％
２００５年
６，９２３.４億元
３，０００億元
２.２０萬億元
１６.８０％
資料來源：中國國家財政部歷年公布數據。
註：「國債餘額佔ＧＤＰ比重」又稱「國債債務負擔率」。
反方意見：債務總額過大、國家債務依存度與償債率過高
反對者所持的理由則要具體得多，他們認為，判斷一國的財政運行狀況如何，財政危機是否存在，一般採用與政府債務有關的一系列指標，如債務依存度、償債率這些最常用的指標來集中闡釋中國的財政運行狀況。他們的理由有：
第一，國債餘額佔ＧＤＰ比重並未包括可能形成或有債務和隱性債務的因素。
這些因素有：中央財政轉貸地方政府建設國債；補充國有銀行資本金特別國債；未納入預算的國務院有關部委以中國政府名義從世界銀行、亞洲開發銀行、外國政府借入的政府主權外債餘額６００多億美元。國有銀行不良貸款損失、糧食虧損挂賬和社會保障基金支付缺口等。如果將政府的顯性債務和直接負債綜合考慮，中國政府財政總負債約佔ＧＤＰ的５５％。但據世界銀行的估計，中國所有的政府債務（包括顯性債務和隱性債務）的積累，已經達到了ＧＤＰ的１００％。
第二，中國債務依存度過高。
所謂「債務依存度」是指國債發行額佔同年財政支出的比重。目前，中國計算債務依存度是按照如下公式：債務依存度＝國債發行額／（中央財政支出＋還本付息）。這是直接從財政角度衡量債務負擔的指標。至今為止，中國國債的發行只限於中央政府，地方政府不能發行地方公債，所以國債依存度這一經濟指標對中央財政才有意義（地方政府債務危機需要另寫專文分析）。目前，這一指標的國際公認警戒線為２５％－３５％左右。近年來，中國國債依存度提高速度非常之快，以中央財政支出計，１９９８年國債依存度為７１.１２％，１９９９年為６９.７％，從２０００年以來，隨著國債發行規模迅速增大，債務依存度也隨之增高。而９０年代中期西方發達國家國債依存度平均為１２％，遠遠低於中國。財政支出過分依賴債務收入，不僅在還本付息時給財政帶來越來越大的壓力，而且一旦經濟和社會環境發生變化，國債發行困難，就無法保證必要財政支出，國債的財政風險極有可能轉化為政治風險。
第三，國債償債率過高。
國債償債率是指一年的國債還本付息額與財政收入的比例，這是衡量政府償債能力的指標。國際公認這一指標的安全線是８％－１０％。中國政府財政收入佔ＧＤＰ比重，特別是中央財政收入佔ＧＤＰ比例偏低，由此，國債償債率連年高攀。如表２所示：
表２：２０００年－２００９年中國國債償債率貨幣單位：人民幣
年份
到期國債償還總額
國家財政收入總額
國債償還率（％）
２００１年
不足２，０００億元
１６，３７１億元
１２.２％
２００２年
２，２４７億元
１８，９１４億元
１１.８％
２００３年
２，７６８.６億元
２０，５０１億元
１３.５％
２００４年
３，５５１.５３億元
２６，０００億元
１３.６５％
２００５年－２００９年
３，５００億－４，０００億元左右
資料來源：根據歷年國家財政部公布數據計算
在２００３年九月國債發行陷入困境之前，這種反方意見還能在中國媒體上見到蹤影，此後就只能看到辯護方意見。這倒並非中國政府的債務危機消失，而是這種討論受到當局管制。
國債項目資金的「漏斗效應」
關於國債資金的使用效率，在中國也是個值得討論的問題。從２０００年以來，國債資金投資最多的領域是交通和通信，佔３３％－４０左右，其次是城市基礎設施建設和城市改造；再次是環保等公益項目。但由於是政府在主導國債項目的投資與融資，這就不可避免導致以下幾個嚴重問題：
首先，國債項目投資效益低下。
據國家審計署２００２年度審計報告顯示，經過對全國９個省的３７個國債環保項目的審計，這些項目共使用國債資金１９.９５億元，但其中只有９個按計畫完工並且達到了要求，僅佔全部項目數量的２４％。中國人民大學教授宋永明根據他的一項定量研究做出的結論更是驚人：「改革以來，國債發行並沒有如大多數人所認為的那樣用於建設性支出，而主要用於消費性支出。」
其次，眾多貪官將使用國債投資的公共工程項目變成了一架架巨大的生產賄賂的機器。
這些年，全國各地的交通建設行業內部有一個心照不宣的說法：修橋筑路是個「聚寶盆」－－這「聚寶盆」裡的「寶貝」，指是就是源源不斷的國債資金；而弊端叢生的投融資體制，使國債資金不可避免地成為貪賄官員們的盛宴。近年來中國各省倒下的交通廳廳長共有十幾位，每一個廳長倒下，又牽出該廳一大群僚屬。
而貪官們之所以能夠將國債項目變成「唐僧肉」，主要通過幾個手法，第一步是報項目（包括虛報項目），先到中央政府將資金套來；第二步則是利用管理項目的權力分肥。中國大型建設資金的管理制度存在著先天的缺陷：政府部門負責官員在建設項目中既是行政長官，又是企業領導；既是建設者，又是管理者，建設項目的勘測、設計、招投標、施工、監理、審計等環節缺乏相互的制約和監督，貪污腐敗的大門由此洞開。剖析交通部門一個個腐敗案例，可以看到其共同的特徵就是省交通廳長及其僚屬們將大量工程通過私相授受的方式，交給其親屬或者關係戶（包括情婦）開辦的公司承建，以便中飽私囊。這種手法之所以被普遍使用，就是官員們利用了國家建設項目在投資、建設、管理、使用上「四位一體」的投資體制的弊端。
從上述分析可以看出，中國的所謂「經濟繁榮」完全是建立在大量舉借國債的基礎上，「借舊債，還新債」更是維持其經濟運轉的一個基本策略。這種方式可以得利於一時，卻難以成為長久之計。這一點，凡對中國財政體制有所瞭解且良知尚存的學者，無人持樂觀態度。
寄自美國
