陶冬：打房已轉向觀望 下半年房市進入調整期

瑞士信貸亞洲首席經濟學家陶冬在其博客撰文指出，目前中國政府的打房措施示警作用大於實質打擊，意在為房價降溫。陶冬認為，目前房地產新政已放緩，政府心態由「全力打壓」轉向「觀望效果」。 陶冬指出，短期內房價突然大跌機率不大，但下半年新樓盤將大量湧現，房市進入調整期，房價平均下跌15-20%。他預估到明年底人民幣利率將上升200-300基點，將是房市重要利空。 以下是陶冬最新博客文章全文： 「兩會」之後，中國政府密集地出臺了一系列針對房地產市場的政策，頻率之高、範圍之廣，均是在共和國歷史上所罕見的。房地產市場一時間風聲鶴唳，成交應聲下挫，頗有山雨欲來風滿樓的感覺。 房地產市場不懂政治心。總理在「兩會」上高調闡述了必須穩定房價，並將其上升到政黨存亡的高度。話音未落，地價瘋漲，房地瘋漲，迫使北京出手穩定樓價。其實目前北京出招花樣繁多，但是力度並不大。目前已出政策重點放在兩個方面：切斷投機炒作的貸款供應和打擊開發商囤地。儘管這些措施對部分當事人有重大影響，對房市的整體大局其實心理衝擊大過實際打擊。筆者看來，北京目前的政策，警示作用大過實際打擊，意在為房價降溫而沒有發出類似物業稅這樣更具實質殺傷力的狠招。 房地產新政的密集推出，導致了交易數量下挫，部分城市房價下跌。不過目前資金處於離場觀望狀態，資金本身並沒有在跌市中被摧毀。而且隨著一個負利率時代的來臨，銀行的儲蓄搬家情況估計會愈演愈烈。在央行全面大規模回收過剩流動性之前，房市的潛在購買力應該會維持在強勁的水平。一手市場房源不足，是當前房市另一個突出的特點。其實在宏觀調控和全球金融危機的夾擊下，多數開發商在2008年陷入流動性危機，幾乎沒有甚麼新動工項目。至2009年上半年，開發商紛紛趁市旺而出貨套現。建設不足加上出貨過快，導致去年下半年開始新盤供應嚴重不足，導致一手市場善價而沽，帶起了房價的一輪「干升」。現在筆者估計新房源的庫存僅相當於一個半月的銷售數量，這與2008年10月時相當於23個月的銷售量，形成鮮明對照，也是近來房價飆升的一個基本面原因。開發商敢於「捂盤」的另一個原因，是「不差錢」。在一輪超預期的高價勁銷後，開發商的現金量處於近五年來的最高水平，令他們有條件「吊高來賣」。 筆者認為在短期內，房價會在高位振蕩，突然大跌的可能性不大。房價在政策打壓與供應短缺之間拉鋸，中央政府與地方政府之間博奕，資金在恐懼與貪婪之間徘徊。而且，由於歐洲債務危機的蔓延和深化，北京決策層對增長突然失速的擔心越來越重。面對外部局勢的不明朗因素，加上對多方面調控可能造成的複合效應有所顧慮，筆者認為房地產新政已經放緩，政策心態也由「全力打壓」向「觀望效果」偏移。 然而進入下半年後，房地產市場估計會出現新的變局。開發商在去年6－9月份集中拿地，估計至今年下半年新盤便會成批湧現。由於調控政策緊鑼密鼓般地推出，開發商也會抱著「入袋為安」的心態，盡量套現。筆者相信下半年新盤推出的時間可能早過預期，數量可能大過預期。房市供需的天平開始失衡，房市因此進入調整期。房價高企，令工薪階層離買房的夢想漸行漸遠，也就抑制了剛性需求。目前房市購買力中，有七成以上為投資性需求。投資與投機未必可以劃等號，不過這類需求受市場氣氛、政策變化的影響更大，多是買漲不買跌的。 進入加息週期，是房市利空的另一個原因。受食品價格與租金、工資上升的影響，筆者認為通貨膨脹未必如人們預測的那樣在年中見頂。負利率情況加速銀行儲蓄外流，成為流動性氾濫的一大源頭。當央行意識到通脹一時難以回落時，估計密集加息期隨即出現。筆者相信明年底之前人民幣利率至少上升200基點，甚至300基點，而此勢必對房市構成壓力。 筆者認為中國房地產在下半年某一時點開始回調，不過房價也許跌不深，平均下降15％－20％左右。中國的買房人槓桿不高，絕對不是美國的零首付情況。開發商剛剛套現了大筆回款，資金鏈上「不差錢」，所以一時也不會恐慌性拋盤。而政府從本意上並不打算將房市擊倒，畢竟房地產是目前拉動經濟的第一大引擎，北京打壓的是房價上升的速度，而非上升的方向。 美歐報章上最近出現了許多關於中國房地產即將破滅的言論，筆者認同中國房市有泡沫的講法，不過泡沫未必馬上破滅，也未必一次過地破滅。海外人士引用「夜晚住宅樓裡沒有幾盞燈」來證明投機性質和泡沫。的確許多住宅目前是被空置的，不過必須區分「建好但是賣不出去」與「建好、賣出但是沒有出租」兩種情況，前者的壓力集中在開發商身上，而開發商多為高槓桿運作。一旦資金鏈吃緊，開發商隨時可能「跳樓甩賣」。後者的關鍵是業主的資金壓力。如果業主沒有資金和利率成本上的壓力，空置本身不足以說明房價必然大跌、必然馬上跌。 有一種觀點認為一線城市房價有泡沫，但是三線城市沒有泡沫。的確三線城市的房價不算太高，但是那裡的工資也低許多。目前炒三線城市的有許多是外地資金，而全國房價均屬流動性驅動的。一旦流動性被收緊，筆者難以想像一線城市的房價跌而三線城市房價升。也許下一個週期中三線城市孕育著更多的機會，不過在目前下行週期，筆者認為三線房價也會跌，只是跌得相對少一點。 隨著城鎮化建設和城市軌道交通的興起，筆者認為副都心概念會成為市場的新焦點，那裡孕育著新的增長點和商機。不過那是下一個房地產市場週期的故事。 其實，即將開始的房地產下行週期，是2008年市場調整的繼續。全球金融危機打亂了政府在房地產政策上的部署，大量的流動性擴張為房市製造出新的高潮。流動性退出，相信需要時間，相應的樓市的調整也許也會分階段展開。今天中國房地產市場的關鍵看點，不是房價跌多少，而是調整週期需要持續多久。筆者認為調整週期可能比目前人們的想像的更長。 不少人用2008年房地產市場的V型反彈來類比當下的市場調整，但是這種類比根本是錯誤的。站在今天看今後的12個月：利率是升的，流動性是減的，政策上再也不會出現另一次不計代價式的保增長；在房地產市場，需求不確定，供應量會增加，政策性房源兩年內推出，唯一令人安慰一點的是開發商的現金流比2008年時健康。目前最大的風險，是政策失誤（既可能是出手過慢也可能是出招過重）所帶來的經濟風險。