每年8月，經濟學家們會在美國堪薩斯州的傑克遜霍爾（Jackson Hole）聚會，討論全球的經濟事務。此項活動頗受矚目，因為經濟學家們有機會接觸到央行官員，特別是美聯儲主席。央行的頭頭腦腦與經濟學家們的關係，有些像高等法院法官與律師。他們像佛一樣被供奉。傑克遜霍爾像是廟會，你可以見到你喜歡的佛，或在同一時間見到所有的佛。普通百姓拜佛，為的是祈求孩子考上大學、父母身體安康等事情。而在傑克遜霍爾，人們只有一個心願：讓免費的午餐繼續。
但今年全球經濟及央行面對的危機不一般，傑克遜霍爾的經濟學家似乎難以應對。格林斯潘當上美聯儲主席後，中央銀行經歷了一段黃金時期。在他的任期內，他與資本市場共舞，用流動性來管理經濟。他讓金融市場相信，他有馴服經濟週期的能力。這刺激市場去冒更大的風險，比如，借錢去買股票、債券和地產等風險資產。1987到2007年間，美國金融行業的債務上升了755％，達到美國的國內生產總值的100％。
除了客戶存款，金融機構還有債務。這些債務有些像其他行業的流動資金。為了向客戶提供服務，他們需要有購置存貨的錢。但是，國內生產總值的100％？亞洲投機者當然知道這意味著什麼：這是財務投機。華爾街從央行借貸，然後在高風險資產上下注。有了這麼多錢借來的錢放在風險資產上，這些資產的估值當然會太高。但通過財富效應拉動消費，廉價資本刺激投資，格林斯潘成功地馴服了經濟週期。隨著在每次衰退注入越來越多的流動性，馴服週期的代價是槓桿率不斷上升。從本質上講，格林斯潘馴服週期的過程是一個巨大的泡沫。
當今世界面臨的經濟困難，其實是過去20年應該要解決的問題的累積所致，這些問題只不過當時被泡沫掩蓋了。如今，問題變的這麼大、這麼難處理，其實是再正常不過。可悲的是，許多經濟學家仍然認為，格林斯潘當年用的手段可以解決當前的問題。無論是政府還是私人，財政或貨幣刺激都意味著更多的債務。世界的去槓桿化的速度並沒有太快，假如是那樣，加槓桿化的政策可以起到一定的緩衝作用。但整個世界的槓桿率還在上升。2010年第一季，美國非金融部門的債務達到創記錄的35萬億美元。金融部門的債務已經減少，但減少的僅僅是危機期間的緊急援助資金。15萬億美元的債務水平，與2007年第三季度是一樣的，當時次貸危機剛剛開始。
一個有趣的問題是金融部門的債務在哪裡。金融機構在美聯儲的盈餘儲備已上漲較多，但較之總數，比例依然不高。大部分資金可能在尚未到期的金融工具。我懷疑相當部分已進入債券市場。美國政府一年的赤字高達GDP的10％。但國債的收益率不斷下降。為什麼會這樣，當然有許多種解釋。通貨緊縮預期是其中之一。我則擔心，這可能只是老式的套利方式，即以接近零利率從美聯儲借錢，然後從國債投資中賺2％-3％。它就像是另一個泡沫。養老基金因循著相同的路徑。在上一輪危機中，經合組織的養老基金虧損了20％，要說服它們投資在看似安全的政府債券中是相當容易的。但他們很可能是被帶到另一個屠宰場。當這次泡沫去，你等著瞧他們還能怎麼支付退休金？老齡化是世界經濟的長期挑戰。到2020年，經合組織國家將每1.7個工作的人都要養一個退休者。
在其他地方，我看不到有任何一個重要國家在削減債務。發達國家的公共赤字在國內生產總值的5-10％，它們正在全面地加槓桿化。考慮到他們的未來是多麼嚴峻，借更多明天的錢來支撐今天的經濟，這難道是負責任的行為？新興經濟體的債務負擔也在上升。它們的增長前景要好得多。人們可以爭辯說，新興經濟體可以通過發展解決債務問題。但是，這麼多的債務增長被用在了推高樓價，而不是用於實物投資。有了這樣的債務，他們的增長前景能好嗎？我擔心，在西方債務泡沫破滅，外需疲弱之際，它們只是在創造一個債務泡沫來支持其經濟。
印鈔票的最佳藉口是沒有通貨膨脹。從這個意義上講，格林斯潘真的是很走運。全球化導致通脹受到壓制，在他的任內，生產食品的成本趨於下降，從美國的成本水平降到了中國的成本水平。隨著中國勞動力短缺，中國的成本在上升。有人在傑克遜霍爾的會上說，在經濟衰退時，通脹總是會下來，只有2004年1月是例外。很不幸，這個例外現在成了通例了。新興市場的繁榮引起西方的價格在經濟衰退期間依然上升。由於新興經濟體的繼續通脹，發達經濟體的通脹很快也會跟上來。
以刺激來對付結構性問題，這個現行的錯誤政策將引發一場更壞的危機。當通貨膨脹引爆政府債券泡沫，西方養老基金很可能全都違約。西方的人口老化意味著，他們無法把錢賺回來，填補養老金的窟窿。經合組織國家有可能經歷嚴重的社會不穩定。央行的頭頭腦腦很可能會在傑克遜霍爾挖一個太深的洞，以致整個世界再也填不上了。
