現在是否已經到了與中國打一場匯率戰爭的時候？答案似乎越來越傾向於是肯定的。攻擊中國匯率政策的政治及經濟理由越來越充分。這種觀點無疑令人深感不安。但我已不再認為，我們還有其他的選擇。
我們必須回答下面四個問題。中國是「匯率操縱國」嗎？如果是，此事的影響大不大？我們可以合理地要求中國採取哪些措施？最後，其它國家能否在附帶傷害有限的前提下，改變中國的政策？
第一個問題最容易回答。如果決定把本國一半的國內生產總值(GDP)都投資於外匯儲備還不算匯率操縱，那什麼才算？此外，通過沖銷此舉造成的貨幣影響，中國政府還阻礙了固定匯率制度的調整機制。偉大的蘇格蘭哲學家大衛•休謨(David Hume)在18世紀闡明瞭這一機制（見下表）。
現在我們來看第二個問題：此事的影響大嗎？答案之一是：這是一種保護主義政策。通過壓低人民幣實際匯率，中國為其出口商品及進口替代品的生產提供了補貼。由於中國目前是全球最大的出口國，這就必然給世界貿易造成嚴重扭曲。
中國的經常賬戶盈餘決非造成美國經常賬戶赤字的唯一原因。但以下情況同樣是事實：中國的匯率政策已成為其它國家匯率政策的驅動因素；資本輸入型高收入國家無法有效利用新興國家的過剩儲蓄；資金從窮國淨流入富國完全有悖於常理。
還有，如果美國等高收入國家想擁有更加審慎的家庭部門、並在財政方面更加自律，它們就必須經歷巨大的投資熱潮或轉向經常賬戶盈餘。更有可能的情況是，它們兩者都需要。
此外，考慮到德國、日本和其它若干高收入國家持續存在的儲蓄盈餘，全球經濟若想恢復穩定增長，作為一個整體，那些遭受重創的高收入國家就必須轉向可觀的經常賬戶盈餘。中國是最具活力、償債能力最強的新興國家，同時擁有全球最大的經常賬戶盈餘。如果所有轉向赤字的抵償性轉變發生在實力弱得多的新興經濟體，那麼最終結果很可能是又一輪金融危機。而中國卻可以在近乎毫無風險的情況下，從目前的經常賬戶盈餘向赤字轉化，規模為每年3000億美元。
這就把我們帶到了第三個問題上：我們可以合理的要求中國採取哪些舉措？調整名義匯率既非不是世界經濟恢復平衡的必要條件，也非充分條件：說它並非必要，是因為通脹抬頭也可引發相對價格的改變；說它並不充分，是因為若想實現再平衡，還必須提高國內消費相對於產出的比率。所以，調整名義匯率充其量只是一套更廣泛必要調整的助推因素之一。
因此，中國政府的可選舉措可能包括：停止干預匯市，停止沖銷干預造成的貨幣影響，把實際國內需求、家庭消費和經常賬戶當作目標。與此同時，中國應要求其它方面——特別是美國——採取互補性行動。
在任何此類討論中，人們都必須化解中方對如下問題的擔心：讓人民幣大幅升值，不僅會損害出口行業，還可能讓中國陷入類似於日本上世紀90年代所遭遇的「失去的十年」。日本當年出現那種局面，主要是該國在1985年後運用貨幣政策來抵消日元升值對淨出口的負面影響所致。中國自然不希望落入同一個陷阱。但正如朗伯德街研究(Lombard Street Research)的加布裡埃爾•斯坦(Gabriel Stein)在6月份發表的一篇論文中所主張的，中日兩國的情況有著天壤之別：中國當前的高速增長潛力，要比上世紀80年代末的日本大得多，因為日本那時的人均GDP（以購買力平價計）已接近美國，而中國現在還不到美國的五分之一；最重要的是，中國有很大潛力提高消費率。就長久提高國內消費率而言，積極信貸擴張可謂一步險棋。若想提高消費率，還必須對經濟進行結構性調整。但是，這些舉措非常符合中國人民的利益。
這就引出了最後一個問題：如何誘使或迫使中國改變政策？談判仍是一種存在希望的選擇。20國集團(G20)裡的其餘國家應團結一致，呼籲中國做出改變。但是，如果談判始終不見成果，我們就必須考慮替代方案。進口附加稅是一種可能的選擇。彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute)的弗雷德•伯格斯滕(Fred Bergsten)本週在英國《金融時報》呼籲，實施反制性匯率干預；歐洲政策研究中心(Centre for European Policy Studies)的丹尼爾•格羅斯(Daniel Gros)則建議資本賬戶互惠：受影響國家可阻止他國購買自己的金融工具，除非後者向它們提供本國金融市場的互惠准入。這個主意還會讓伯格斯滕的計畫變得更為有效。
我認為，干預資本市場的主意，遠比那些涉及反貿易行動的主張更具吸引力——美國眾議院上週提出的就是後一種主意。首先，針對貿易的舉措肯定帶有歧視性：我們沒理由只為改變中國的行為，就對所有進口進行打擊。但此舉幾乎肯定會違反世貿組織(WTO)規則。貿易戰將是非常危險的。相反，堅決要求中國在對資本流入實施嚴格管控之時，停止購買他國債務，則是有的放矢和恰如其分的——最重要的是，這還會推動全球走向市場開放。
有些人擔心，中國停止購買美國國債會引發崩盤。考慮到全球私營部門的巨額財務盈餘以及美元繼續扮演的角色，沒有什麼比這種擔心更不靠譜的了。不過，如果美元因此走軟，那將是有益的，而不是有害的。
只要全球最具活力的經濟體仍扮演全球最大資本輸出國的角色，後危機時代的世界經濟就無法有效運轉。此外，中國為自己購買的「保險」已遠遠超出了「夠用」的程度。奉行一套把中國轉變為淨進口國的政策，既有利於中國人民，也有利於全球其餘地區。現在已經到了「動手」而不只是「動口」的時候。我們亟需採取行動。
