清明假期的最後一天（4月5日），中國央行宣布加息0.25%，這是始於去年10月的此輪加息週期的第四次加息了。儘管加息後一年期存款利率達到3.25%，但仍遠低於2月份4.9%的CPI漲幅，更低於3月份CPI超5%的預期水平。因此，央行加息顯然是滯後和被動的，負利率還將成為常態。
升值預期下加息空間不大
央行加息步伐之所以如此緩慢，擔憂人民幣升值預期上升、熱錢大規模流入是一個主要原因。因為美國加息時間或在明年年中，中美之間的利率差距擴大，勢必會加大升值預期，誘使更多熱錢流入，而熱錢的流入又會加大通脹壓力，為了應對通脹，還得再度加息，而加息的結果又使更多的熱錢流入。如此一來，容易形成「通脹-加息-熱錢流入-通脹-再加息」的惡性循環，這顯然不是央行願意看到的。
目前三大貨幣政策工具中，存款準備金率上調空間不大，利率空間也受熱錢遏制，剩下的就是公開市場操作這個工具了。從加息的滯後特性看，它其實也是給公開市場操作騰挪空間。
提高存准率相當於「變相加息」
加息有些滯後還體現在，本次加息之前不少中小企業已經在訴說向銀行借款難及實際貸款利率大幅提升的問題。據近期有關部門調研，企業的貸款利率明顯高於基準貸款利率：房地產企業實際貸款利率一般在20%以上，中小企業的貸款利率多在10%以上，而大中型企業的貸款利率在6%~10%之間。
從邏輯上講，利率是資金的價格，由貨幣的供求關係所決定，利率上升，應該是資金供給相對減少而需求相對增加的結果。聯想到自去年以來央行已經連續九次上調存款準備金率，大幅收縮流動性，這是否成為改變資金供求關係的關鍵呢？
當2010年1月份央行首次上調存款準備金率的時候，大多人認為只是為了應對過多的流動性，適度回籠基礎貨幣而已，不會造成社會資金緊張局面，因為當初不少銀行的超額存款準備金率還在3%左右。誰也不曾想到存款準備金率不僅突破了2008年實行緊縮貨幣政策時17.5%的高點，而且達到了20%，創下了自1985年央行規範運用該工具以來的歷史最高記錄。
今年前兩個月，新增外匯佔款大約增加7160億左右，估計3月份新增外匯佔款或因貿易逆差而維持在與2月份相當的水平，這就意味著今年以來的三次上調存准率而回收的1萬多億基礎貨幣已完全覆蓋了今年前三個月的新增外匯佔款額。也就是說，周小川行長所指的池子，已經把今年以來所有淨流入的外匯都裝下了。
累計來看，從去年1月份至今的九次上調存款準備金率，每次上調0.5個百分點，從前期的每次讓商業銀行上繳3000億左右，到後期每次約3500億左右，累計約上繳了3萬億左右的存款準備金，而在3萬億基礎貨幣的鎖定意味著貨幣乘數也相應得到降低。2010年末貨幣乘數降至4倍以下，這對於壓縮商業銀行的信貸規模，約束其信貸投放能力，還是起到了明顯作用。
而另一方面，今年居民儲蓄和企業存款的少增跡象明顯，也形成了社會資金緊張的格局。2月份居民存款增加2401億元，較1月少增1.18萬億；1月份由於春節因素，企業存款大幅減少1.27萬億，而2月企業存款僅增長4400億，兩個月累計減少8300億，同比少增10300億。
因此，一方面信貸能力被抑制，另一方面資金來源又在減少，這顯然改變了社會生產經營和消費活動的資金供求關係，表現為生產經營領域的信貸增幅減少、貸款成本提高，而消費領域中同樣也是房貸和車貸的增幅減少，貸款成本提高。
綜合來看，九次提高存款準備金率使得對大型國企的貸款利率均值約超基準利率2個百分點左右，對中小企業貸款利率則超基準利率4個百分點以上。
壟斷性決定銀行「變相加息」能力
中國利率仍非市場化，存款利率不能上浮，貸款利率不能下浮（除非政策規定優惠利率），這是明顯利於商業銀行而不利於儲戶的不平等條約，也反映了銀行業的進入限制。因此，一旦央行採取數量型貨幣緊縮政策，市場資金出現供不應求時，商業銀行可以通過多種手段來提高其貸款利率，而存款利率卻沒有因為市場資金供不應求而相應提高，這樣，商業銀行不僅完全可以通過擴大存貸款利差來彌補因信貸規模受約束而導致的盈利減少，而且還可以通過其壟斷地位，利用資金緊張關係來謀求更多超額盈利。
據媒體報導，近期不少銀行已經對某些城市的個人首套房貸利率上浮了10%以上不等。相比個人貸款的上浮幅度，給企業的貸款利率上浮幅度更高些，因為企業的資金回報率只要超過資金成本，它們還是能夠承受信貸利率攀升的壓力。九次上調存款準備金率之後，貨幣供應量增速大幅下降，M2增速從去年2月份的25.5%降至今年2月份的15.7%，故資金的供求關係變化加上商業銀行的壟斷性決定了其在利率上的議價能力。
而央行通過提高存准率收縮貨幣，影響最大的是股份制中小銀行。原本這些銀行的貸存比就比較高，資本充足率在門檻值附近徘徊，因此他們爭搶存款、上浮貸款利率的衝動也是最大的。他們往往通過以下五種途徑來提高實際貸款利率：一是直接上浮貸款利率，如按基準利率30%-50%不等，使得實際利率接近10%；二是要求中小企業在申請貸款時拉一筆存款作為貸款條件，這也讓企業籌資成本提高而銀行則可以一石二鳥，吃雙重利差；三是在給予企業貸款的同時收取諮詢費、顧問費等，等於間接追加貸款利率；四是實際給予的貸款額低於合同貸款額，扣減部分既作為風險金，又可以看成是追加利息；五是要求企業在獲得貸款的同時購買銀行發行或代理的理財產品，銀行獲得的手續費或託管費可以看成是貸款利率的上浮部分。
由此可見，提高存款準備金率不僅壓縮了信貸規模，而且還提高了企業貸款利率，這顯然與商業銀行的壟斷性有直接關係。
持續提高存准率的受益方和受損方
央行的權力和商業銀行的壟斷地位決定了在持續提高存款準備金率的過程中，雙方都沒有損失利益，央行通過提存吸納流動性所增加的負債，也只需要支付1.62%的低息成本，遠低於發央票成本，而商業銀行則乘機抬高貸款利率，擴大了利差收益。此外，由於利率沒有市場化導致的巨大利差，又給資金掮客提供了獲得暴利的機會。而在另一端，提高存款準備率過程中受損的顯然是儲戶、企業和居民借款人，儲戶被動接受負利率，且這種實際的負利率要比CPI與基準存款利率之差要大得多。
天下沒有免費的午餐，雖然通脹階段不是推進利率市場化的合適時機，但不進行金融體制的改革又會讓金融市場價格體系的扭曲問題難以解決，進而又引發其他問題。不動或少動利率而過多運用數量型工具，短期雖能夠起到收縮流動性的作用，但隨著金融市場的不斷傳導，諸多矛盾將顯現出來，或表現為以下幾方面：
第一，企業尤其是中小企業投資意願的下滑，或在資本成本大幅提高的壓力下，不得不限產停工，不僅會有經濟硬著陸的風險，還會導致失業率的提高，因為中小企業是吸納中國就業的主力。當眾多學者在討論劉易斯拐點是否到來的時候，我們是否也應該關注一下菲利普斯曲線也在作用於中國，讓我們不得不在就業和控制通脹之間做一番痛苦選擇呢？
第二，銀行雖然沒有因為貨幣緊縮而遭遇盈利縮減，或許還藉機增加了盈利規模，但這種盈利模式是否有可持續性，借貸企業是否會在未來因過高的貸款利率導致虧損，從而使銀行的呆壞賬增加風險提升呢？
第三，提存的初衷是為了對沖外匯流入，尤其是熱錢不斷流入造成的流動性過剩。但在人民幣升值的預期下，熱錢流入規模是否會減少還很難說；儘管利率政策的空間有限，但在商業銀行貸款利率明顯提高，存款利率也通過理財產品等間接上調的背景下，面對國內金融市場民間利率大幅上升的現實，能保證海外熱錢因為央行慎重加息而沒有流入衝動嗎？目前江浙一帶民間借貸規模大幅增加，似乎也表明中國的利率調控並非那麼簡單。
中國貨幣政策或將「聽天由命」
因此，下一階段的貨幣政策將面對諸多不確定的因素：通脹、企業經營活動壓力、就業和外匯流入等。單從外匯流入規模看，前兩個月外匯佔款已經達到7160多億元，假如全年外匯佔款規模與去年持平（即2.9萬億），要全部對沖掉還需提高存款準備金率五次，到22.5%。如果流入更多的話，央行將力不從心。故可以預見，央行下一階段將更多採取公開市場操作這一政策工具，通過央票和回購來吸納流動性。但這個遊戲要玩下去的前提是國際經濟環境不要出現重大變化，如果石油等大宗商品價格繼續走高，或人民幣升值預期增強，都將把貨幣政策逼到無所適從的境地。
目前來看，九次上調存款準備金率，四次上調利率之後，流動性已經得到了有效控制，但通脹的勢頭卻沒有得到有效抑制。二季度或最遲三季度，企業的景氣度將出現回落，經濟存在滯脹風險，而貨幣政策的運用空間卻不大了。如果繼續加息，則面臨外部的熱錢流入加劇和內部企業盈利下降、停工停產的雙重風險，繼續提高存准率或也會導致類似結果。但如果貨幣政策不作為，則通脹又容易失控。
所以，面對兩難局面，唯一的選擇就是「聽天由命」了。但願2011年能因為美國經濟復甦的持續，因為日本災後重建，因為歐債危機安全度過，因為利比亞衝突終於結束而導致國際貨幣從新興市場流向發達國家，從而使中國貨幣當局大大鬆一口氣。
