步入2012年,迎接我們的將是巨大不確定性。2011年中歐債危機開始深化之前,全球增長的動力已經大幅走弱。這其中一個關鍵的問題就在於歐債危機的發展變化,因為歐元崩潰可能帶來大蕭條重來的災難性後果。但很顯然國際金融市場仍然期待更多有說服力的危機解決方案出臺,危機還遠未結束。前瞻地看,擺在歐元區面前的仍然還有四大主要挑戰:一是上半年主權債和銀行體系的融資需求仍然巨大;二是各國國會需要批准之前歐盟峰會上達成一致的條約;三是信用評級機構下調評級的威脅已經蔓延到AAA級核心國家,穆迪和標普已經將法國主權信用評級下調為負面展望;四是歐元區內部的國際收支失衡嚴重,但債權國仍然不願意刺激本國需求以助力南歐國家促出口重塑競爭力的努力。所有這些挑戰都要在歐元區經濟收縮的大背景下面對,這無疑將加大應對的難度。我們預測歐元區作為一個整體GDP在2012年可能收縮1%,部分受債務危機影響大的國家如義大利和西班牙經濟收縮的幅度更大。因而歐元區領導人以及歐洲央行需要在之前所約定種種之外做出更多的舉措來應對挑戰。具體來說,包括推進財政更緊密融和的路線圖(而不僅僅是更嚴厲的財政紀律);將發行歐元共同債券作為最終目標:而且歐洲央行要加大購入國債的力度。債權國也需要促進國內需求增長來調整與其他歐元區國家之間的不平衡。歐元區領導層已經表現出瞭解決危機的決心並加強了對受危機影響大的國家的援助機制。11年末南歐各國與核心國家國債利差的收窄以及市場信心指標的好轉無疑是鼓舞人心的。2012年會給出從歐元崩潰的懸崖邊回來的最後機會。我們仍然認為歐元能夠存續,但歐債危機的解決仍然任重道遠。
全球資本自由流動加大了風險蔓延和傳染的風險,以亞洲為例,歐洲銀行將投資於該地區的資金回流歐洲給亞洲帶來了信用緊縮的效果,國際清算銀行的數據也顯示拉美和中東歐也出現了同樣的苗頭。其中歐洲銀行的美元融資佔拉美外部融資近一半(47%)。受歐債危機影響歐洲銀行資金回抽明顯,拉美企業融資成本上升,但風險仍然可控,智利和烏拉圭受影響最大。資金匯回帶來的資本外流可能對外匯市場構成更大壓力。貿易聯繫方面,大部分新興市場國家與歐元區貿易聯繫並不緊密,因而受這一傳染渠道影響相對要小,但歐盟其他非歐元區成員國則受衝擊較大。
主要經濟體美國8、9月消費信心指數大幅回落,其他經濟指標也同時走弱,因而引起了對美國經濟可能再次滑入衰退的新的憂慮。聯儲實施了扭轉操作,通過改變其資產負債表中資產的期限結構期待影響按揭貸款利率並刺激實際需求。連續幾次公開市場委員會會議上,繼續推行數量寬鬆都是討論的焦點。但儘管美國主權債務評級被下調,美國國債的收益率不升反降,政府的低成本借貸能力仍然沒出明顯問題,市場信心因而重新獲得提振。近期消費信心指數大幅回升,經濟立即進入衰退的風險已經較之前大大降低,但整體經濟活動水平仍然相當疲弱。預測GDP增速在2012年僅為1.5%左右。經濟增長乏力也使美國經濟可能更容易受到其他衝擊的負面影響,因而還需要繼續密切關注二次衰退的風險。
對於全球範圍的政策層來說,最大的問題是如何避免市場信心的消失。回顧08-09年,政策層當時仍有充裕的空間可以操作:下調利率、擴大財政赤字以及開啟印鈔機等等。如今政策空間已經十分有限,尤其是發達經濟體更是如此:利率接近零、財政開始緊縮,儘管之前出臺了數量寬鬆刺激政策,經濟仍然萎靡不振。經濟再次衰退的風險上升,債務問題瀕臨爆發。市場信心喪失也反映在過去一年來的投資選擇上,表現最好的資產是黃金、抗通脹債券,國債以及其他低收益高流動性資產。投資者對於安全性的飢渴也解釋了財政赤字上升與國債收益率極低的奇怪組合。不過新興市場經濟體的決策層仍然具備相對充足的彈藥來應對經濟走軟。利率下調空間充裕、財政政策仍然可以提供新一輪刺激、準備金率仍有下調空間。以中國為代表的新興市場政策關注的焦點從之前的抗通脹轉為穩增長。中國仍有望保持增長,但歐債危機的傳染仍可能影響其他新興市場國家。我們在上一輪08-09年危機時期看到過這樣的情況發生。
中國經濟之前增長過熱的風險已經轉化為去通脹的新趨勢。經濟增長動力方面放緩明顯,並出現了資本淨流出的格局。日前公布的匯豐製造業採購經理指數保持在50以下也表明經濟活動的放緩儘管有所企穩但仍在持續。這就要求政策層面進一步加大寬鬆的力度,預計存款準備金率將進一步下調,財政政策也將在穩增長上發揮更大作用。
