儘管央行調查統計司最近的一份研究報告指出，中國的影子銀行體系還處於發展初期，遠未形成國外的成熟的資產證券化信用鏈條，但種種跡象表明，相互之間風險滲透的信用鏈條已然形成。
這是個擊鼓傳花的過程。地方融資平臺從銀行貸款有困難了，於是借道信託、理財產品、券商、基金等渠道，以基建信託、城投債等方式延續資金供給。地方融資平臺固然有動力，貸款者也樂得為之。
表面上看，這是免費午餐。貸款者看似無風險地獲取了相對銀行貸款利率更高的風險溢價——地方政府信用終極擔保，剛性兌付之勢依然。違約之虞，暫時放諸腦後。
過去一年中，信託產品狂飆突進，達到了創記錄的5.5萬億元，並維持了零違約記錄。城投債市場在短暫冰凍後，再度受市場追捧，成為支撐債市紅火的重要支柱。銀行理財產品則成為向信託、城投債甚至私募股權投資（PE）源源不斷輸送資金的重要渠道。資金最終總是來自銀行，只是換了通道，改了名目，放在了銀行表外，滿足了監管要求，同時遮蔽了風險敞口。
如果中國經濟保持較高增長，這個遊戲也許還能繼續。但如果經濟增長繼續放緩，上述這些表外金融產品的違約風險被系統性低估這個事實，很難避免系統性曝光：價格並不能代表風險，風險信號已被高度扭曲。
「之所以還能玩得下去，因為參與其中的市場主體都是不合格的，無論投資者還是融資者，都缺乏自我約束，都是‘龐氏’投機心態，大家都在賭。」華泰證券首席經濟學家劉煜輝對此評價。
他們賭，地方政府不會破產，再低級別的也不會，因為上一級政府不會見死不救，最終中央政府一定有辦法兜底。
系統性風險，正是在參與者明知風險卻放任風險累積中產生的。
城投債畸火
地方政府兜底，無違約就無真實的信用評級，也就沒有債市的基礎，到處洋溢著「債市無風險」的樂觀情緒
僅隔不到一年，機構投資者對城投債的心態已發生戲劇性轉折，從憂慮重重，迅速滑向一致追捧。
Wind資訊統計顯示，今年前9月，城投債共發行401只，總額達到4713.7億元，已經超過去年全年4257.4億元的發行規模，發行主體主要仍是城市投資建設、路橋建設、交通投資公司。
2011年7月，受雲南城投違約風波影響，城投債發行停滯。到11月，經濟減速明顯、政策微調後，城投債發行重啟。再至今年上半年，發改委集中核准了去年積壓的城投債，並加快審批流程、簡化審核辦法，城投企業債發行量再創新高。7月，央行旗下的銀行間債市交易商協會（下稱交易商協會）放寬了城投類短融、中票的發行條件。從今年初至今，從資質上來看，短融和中票以省級平臺和直轄市為主，佔比高達75%，地級市佔比不足10%；城投企業債過去兩年本以地級市為主，今年新增的城投企業債以地級市的區縣平臺為多。
值得注意的是，這一輪行情的投資主力來自於銀行傳統信貸體系以外的資金，包括銀行理財資金、券商、公募基金、信託理財等。此前上一輪2009年城投債放量時，城商行、農信社等是購買城投債的主力，今年這種情形已大為改變。
嘉實基金固定收益部一位人士坦陳，今年地方政府融資平臺「資產質量還是比較差」，但只要跑贏別的產品，城投債對於追求業績的產品組合都非常有吸引力。「銀行理財、券商資管、公募基金、信託理財，大家都在向收益率投降。」 目前城投債年收益率水平約7.5%-8%。只要用正回購做上3倍的槓桿，除去資金成本，年收益率輕鬆可獲15% 。
對融資平臺自身的真實債信水平，市場並不天真。「不少新發行的城投債是為去年的基建項目借新債還舊債。項目是包裝出來的。」一位大行承銷部門人士稱。
城投債的名義債信評級是一回事，投資者對其風險有另一層評估：要麼沒風險，要麼系統性風險，所以約等於無風險。「只要是發改委審批，管它是區縣城投還是省市城投，背後代表的都是政府信用，所以單只城投債沒風險。如果出風險，一定是系統性風險。」嘉實基金一位高管說。
這種心態其實早有另一個名字：道德風險。
一位市場人士表示，今年城投債供應增加很快，也是因為市場憂慮緩釋。「去年的擔心，主要是其資產負債規模的擴張速度太快，年年倍增，中央管不住，就不好解決了。」但後來中央對地方融資平臺債務總量控制相對有效，貸款量減少，「給市場吃了定心丸。中央鼓勵地方發行城投債，有政策基本面支持，市場對城投債償付風險的擔憂大大減輕，行情越來越好。」前述市場人士說。
最關鍵的是，債市迄今未發生實質性違約事件。特別是今年以來，山東省濰坊市地方政府為海龍短融、江西省新余市地方政府為江西賽維企業債兌付「兜底」。市場發現對兌付風險的擔心多餘，大鬆一口氣。在股市萎靡的境況下，城投債成為挽救二級市場投資者的救命品種，到處洋溢著「債市無風險」的樂觀情緒。
正如全國人大財經委副主任委員吳曉靈所指出，中國債券市場不成熟的重要原因之一，就是沒有違約率，沒有違約率就沒有真實的信用評級，沒有真實的信用評級就沒有債券市場的基礎。
此前，交易商協會的一份內部報告亦歷數目前中國評級行業的怪現象，其中指出，中國評級業的信用級別調整基本集中在上調，下調比例很低。甚至在經濟下滑明顯的2012年上半年，信用級別整體上調，已嚴重背離實體經濟真實狀況，因為近80%評級上調的企業主要是來自城投、原材料、交通運輸、房地產、能源等強週期性行業。
交易商協會秘書長時文朝亦多次呼籲，市場成員應樹立誰投資、誰負責的市場化意識，投資人要有風險識別、判斷、計量，以及承擔風險的意願和能力。他指出，市場成員對於市場風險存在錯誤認識，例如認為市場無風險，或市場有風險但有政府隱性擔保，地方政府考慮到當地的金融生態環境，一定會採取措施防止違約出現，為發行人提供必需的「安全閥」等。
但面對中國扭曲的市場體制和政府干預慣性，這種道德規勸無疑是蒼白的。
與境內金融機構追捧城投債形成鮮明對比，雖然央行2010年即批准三類境外金融機構投資銀行間債市，但境外金融機構至今很少問津城投債。
銀行理財資金池
銀行理財為城投債、信託產品、PE等提供資金，同樣從未違約，風險難以真正移到表外
誰在買城投債？
「銀行理財近兩年充當了城投債市場上最大的買方。」安信證券一位人士稱。第一證券固定收益部一位交易員透露，銀行理財資金約佔二級市場交易的全部城投債的一半以上，是今年城投債最大的機構投資者。「只要收益高，就敢拿。銀行依靠滾動的資金池來買高票息、長期限的城投債。」
商業銀行理財產品主要分為保本理財產品和非保本理財產品，前者在表內核算，佔用風險資本，後者在表外核算，不佔用風險資本。銀監會對銀行自營業務投資城投債有風險資本要求，商業銀行自營業務配置城投債的動力有限，但銀行表外理財資金投資高息票的城投債並不受限制。銀行理財在債市的資產配置一直在50%以上。銀行理財收益率僅在5%以內，城投債平均收益率在8%左右，銀行不佔用資本金，也無需為理財客戶設計複雜產品，甚至不必使用槓桿放大收益，就用短期化的理財產品構建資金池，滾動操作即可坐享息差，。
銀行理財近年加速短期化，期限大部分在一年之內，今年發行的城投債期限大多是5+2即7年（投資者第5年附贖回和回售選擇權，第7年還完本金），上一輪2009年發行的城投債期限大多是3+2即5年。「今年相當一部分新發行的城投債是償還上一輪舊債3年期限到期的利息。由於今年城投債行情火爆，機構多選擇再繼續持有2年。」一位中誠信評級公司人士透露。
建行一位人士坦承，表外業務風險揭示程度不夠充分，核算比較分散，業務部門重視程度不高，手工處理較多，數據質量不高，如何計量和反映也不統一。通常表內理財業務風險由銀行承擔，表外理財業務按照客戶約定的方式承擔風險。「但由於資金池的‘一鍋粥’運作方式並不透明，一旦出現風險，對於非保本理財業務的風險,銀行是否需要與客戶分擔？」
近日，中行董事長肖鋼在《中國日報》發表署名文章分析稱，目前銀行發行的「資金池」運作的理財產品，由於期限錯配，要用「發新償舊」來滿足到期兌付，本質上是「龐氏騙局」。此言引發銀行界嘩然。
目前，工行和招商銀行已經摒棄「資金池」模式，初步向國際上通行的淨值型投資組合資產管理模式轉型，產品單獨核算，投資組合按照產品說明書來配置。但是，大多數商業銀行管理理財產品仍採用「資金池」模式。
「銀行的業務系統和風險管理系統開發跟不上，只能做成‘資金池’模式；很多小銀行現在還是手工計入臺賬，因為沒有系統，沒辦法分開核算，這就是‘資金池’模式比較危險的地方。」工行資產管理部人士告訴財新記者。
同樣地，不管保本還是不保本，銀行理財至今未發生過違約事件，一方面通過滾動發行短期的理財產品，銀行資金足夠大有足夠騰挪空間；另一方面，銀行理財的客戶也不在意所投的單個理財產品本身是否存在違約風險——萬一出事找銀行——銀行被認為對發行的理財產品做出了信用背書。
迄今為止，事實如此。風險並未消失，只是大家選擇不看它。
四大行目前表外業務平均在2萬億元，與表內資產的比率約在1比4到1比5之間，規模已經相當之大，且增速較快。銀行理財是表外業務的重要部分，至2011年底，餘額已猛增至4萬多億元。
信託「無違約」
「不僅僅是小縣城，連鄉鎮和稍好一些的村也來發行基建信託了」
在所有門類的金融資產中，信託業發展最為奪目。中國信託業協會數據顯示，截至今年二季度末，信託業總資產規模5.5萬億元，僅次於銀行、保險業。其中，銀信合作餘額約為1.77萬億元，佔比32%；基建信託的餘額約1.2萬億元，佔比22.62%，幾乎是房地產信託的2倍，後者餘額約6751億元。
信託業人士相信，信託業總資產到年底完全有可能超過6萬億元，這取決於基建信託的發展勢頭。在信託資金的投向中，近年基建信託的佔比一直最大，今年3月以來增長更快，地方城投、交投類企業成為融資大戶。近年銀行信貸資金緊縮之後，基建信託的平均收益率水平已達9%—10%。
據信託業內人士介紹，以往大中城市做基建信託較多，今年發債融資條件寬鬆後，大中城市政府選擇發債，基建信託大量是由縣級政府在發，「以前信託公司主要做本省基礎設施項目，現在連跨省的基建項目都在搶。」一位中海信託人士稱，「不僅是小縣城，連鄉鎮和稍好一些的村也來發行基建信託，有的連土地抵押都沒有，編個故事來融資。」
「如果單純項目和抵押，肯定還不了錢，但是大家並不擔心，大不了由上一級政府替它還。大家都在賭，賭政策。」他強調說。
除地方融資平臺，信託通道一直是房地產公司的重要融資手段。某國有大行信貸部門人士透露，今年在房地產信貸嚴格監管規模的情況下，聯合貸款被大量採用，實為新的過橋貸款形式，資金實際出資方是信託，信託與銀行之間簽約，未來銀行承接信託貸款。
「以往在地產項目尚未開工時，商業銀行往往會給項目提供一個前期的短期流動資金。今年這部分貸款管制非常嚴格，銀行又不想失去客戶，因此藉助信託資金來提供項目的初始資金。」上述人士透露。
信託資金不受信貸規模限制，操作極為靈活。財新記者從一份信託公司介紹房地產信託的產品資料中看到，在基本結構上的衍生元素多達九種：銀信合作——銀行表內資產信託化；購房優惠——浮動收益下的預收款；假股真債——約定股權將溢價回購；優先劣後——劣後保障優先受益權；股債結合——風險分級、收益分級；共擔風險型——含信託公司自有資金；主動型信託——投資項目不定週期長；合夥制基金——有規範的GP、LP模式；集合換單一——有效規避監管層等。
「一家信託公司的項目數量和項目經理的比例遠遠超過銀行，項目經理根本跑不過來。而且信託項目分布在東南西北，不像銀行極少有異地貸款，非常不利於監控項目進展情況。」一位銀行出身的信託項目經理表示，至於資金流向的監控，在實際中就更難操作。
據其介紹，如果出現兌付困難，地產信託要麼由資產管理公司接盤，要麼再通過發行單一信託計畫「以新還舊」，信託公司之間也存在交叉互接的現象。由於私募性質的單一信託並不需要對外信息披露，這種方式比較隱蔽。儘管媒體頻頻爆出地產信託提前清盤或者到期無法及時償付的消息，但迄今為止並無一例真正意義的違約案例。
誰在撿垃圾
四大資產管理公司接過多起面臨兌付風險的信託產品，市場把這看作中央財政背書的標誌
城投債無違約，銀行理財無違約，信託產品無違約，但風險沒有消失，只是藏了起來。一位國有大行的信貸人士坦言，現在只要在一起開會，大家都會表示擔心：誰來接最後一棒？
「地方融資平臺的資質以及發債用途並不重要，重要的是城投公司拿的土地能否順利變現，地方財政能否支付利息以及部分到期本金償還。」一位基金公司固定收益部人士強調，最重要的是城投公司支付利息，其債務才能滾下去，「如果負債總規模不膨脹，這個問題可以解決」。
「假設債務規模不再膨脹甚至適當收縮，土地也並非完全賣不出去，基建慢點開動，先還利息，地方政府還是有騰挪空間的。」一位券商人士樂觀表示。
無論是基建信託還是地產信託，大家看的就是政府信用背書。「基建信託背後是地方政府的信用。已經有一些發生兌付風險的地產信託，由四大資產管理公司（AMC）接手。」
近年集中到期面臨兌付風險的地產信託，紛紛由四大資產管理公司收購。銀監會前不久對四家資產管理公司下發了《金融資產管理公司收購信託公司不良資產業務指引》的徵求意見稿，為AMC收購地產信託提供了合規性的制度依據。
另有一位信託人士向財新記者透露，四大資產管理公司現有一種新業務「做得風生水起」，即非融資性擔保的增信業務。例如，信託發起成立一隻基金，包含股權和債券，會與資產管理公司簽兜底協議，比如，貸款一旦出現欠息，資產管理公司就要無條件地把股權和債券整體打包收走。這一業務當前的收益非常好，「五年的年化收益率不低於5%。發一個5億元的基金，資產管理公司什麼都不用干，就可以拿走1000多萬元。做融資擔保掙的手續費最多也就是2%，甚至已經有部分擔保公司也開始做類似的業務。」
業內人士介紹，AMC從銀行貸款的資金成本是年利率7%-10%之間，一般是一年到兩年期限；信託公司籌資成本8%左右，地產信託2012年年化收益有所回落，也不低於12%-15%。「AMC中間可享受很大利差。」
「這裡的門道在於，企業拿同樣的抵押物和質押物，在信託能獲得更多的資金。在這種情況下，企業往往把更好的資產留給信託。」一位信託人士稱。
被低估的風險
「通過銀行體系之外投放的信用有25萬億到30萬億元，其本質與貸款並無不同，風險權重卻幾乎為零，風險被嚴重低估」
劉煜輝認為，地方政府融資平臺和房地產企業是當前市場上主要的兩類融資主體。後者屬於競爭性領域，相對市場化。地方政府的融資行為則機會主義色彩濃厚。融資成本高企，本屆地方政府都不會樂於還錢，地方財政收入和項目本身現金流都不難以還本付息，「以債滾債、借新還舊」，讓繼任者接盤，是其算盤。
截至今年二季度末，商業銀行關注類貸款餘額為1.46萬億元，商業銀行的關注類貸款餘額已環比連續三個季度上升。劉煜輝認為，由於操作彈性很大，銀行體系不良貸款的數據值得再考察。
他分析稱，整體金融業體系資產約125萬億元，其中約66萬億元是信貸，再剔除國債、央票、準備金，剩餘約25萬億元到30萬億元是通過銀行體系之外（券商、信託、同業往來、私募股權基金）投放的信用。
「這個影子銀行體系近幾年增長很快，其本質與貸款沒有不同，但其抵押品的資質遠低於傳統信貸資產抵押品，而風險權重幾乎為零。」劉煜輝對財新記者說。比如，四個月以下的同業放款風險權重為零，四個月以上的同業放款風險權重為20%，而這近30萬億元來源於影子銀行體系的資產中，同業資產佔比為18%。
一位信託業資深人士指出，目前很多地方基建信託項目是拿地方政府的「毛地」來抵押，地方財政局出承諾函。所謂「毛地」，就是沒有「七通一平」的土地開發整理，「未完成折遷，政府平臺公司也不需要通過‘招拍挂’買地，不需要支付土地對價；地方政府為了便於地方平臺融資，劃撥一塊‘毛地’給其辦理土地證，真實土地價值很難說。」由於基建信託不歸類於融資類信託產品，按照監管要求，並不佔用風險資本。
「目前整個銀行業的核心資本充足率是8.5%，實收資本約3萬億元，金融業資產規模125萬億元，為全世界最大，但加權風險資產僅40多萬億元，肯定被嚴重低估。」劉煜輝認為。
一位接近央行人士亦認為，「現在的信用建立在人民幣資產擴張的基礎上，一旦風險溢價上升，整個存量資產（包括銀行資產）會面臨資本金和資本減值的壓力，有可能導致全局性信用收縮。特別是目前經濟下行風險猶存，整個金融體系存量資產的承受能力如何？」
他透露，央行內部亦曾多次討論，能否通過行政手段約束地方政府為地方企業債市違約埋單的行為，使市場出現真實的少量市場性風險事件，理順市場風險溢價和利率架構，但出於宏觀審慎考慮，這種方式造成的市場影響可能很難評估。
對如何約束地方政府債務體系，央行網站刊登行長周小川的文章《走出危機僵局需要設計新的激勵機制》稱，中國今後若能建立地方政府債務體系，地方債應主要出售給當地居民，當地居民會基於自身的養老金、福利等問題來考慮是否購買，這樣就構成了對地方政府債務的制約。周小川認為，從國際經驗看，外部債務存在很多道德風險問題。中國也存在相類似的問題，比如地方政府融資平臺。如果發債主體為省、市政府，而市場為全國性市場，也會出現舉債缺乏制約、道德風險、定價機制失效等問題。
