那些愚蠢到相信中國經濟已然「復甦」的人，至少應該認真考慮一下上週發生的一系列事件。因為中國在上週採取了一系列相應的措施，以減少銀行體系的流動性，並且遏制房地產市場，而這些舉措令市場感到意外。顯然，中國政府是擔心由於信貸增長過度而導致泡沫重現。他們理應如此，因為導致中國經濟放緩的泡沫顯然從來沒有消失。事實上，由於中國政府推出旨在防止經濟硬著陸的一系列刺激措施，這些泡沫已更趨惡化。中國政府採取的這些措施已使得中國經濟即將崩潰的可能性更高了。
加倍辛勞麻煩將至
正當全世界都相信中國經濟出現復甦的時候，中國政府卻撂了攤子。事實上，他們更像是扔了顆手榴彈。
據彭博社報導，中國央行上週從銀行體系中抽走9,100億元人民幣（合1,450億美元），創單周淨回籠資金的歷史最高記錄。中國通常會在春節前增加市場流動性，然後在節後進行資金回籠。但此次資金回籠的規模使得春節前增加的6,620億元流動性相形見絀。
這些數字所處的背景情況是，中國央行今年迄今已從銀行體系中累計淨回籠了5,480億元人民幣。相比之下，去年同期向銀行體係累計淨投放了1.44萬億元人民幣。
除了這條消息之外，還有中國國務院總理溫家寶要求各級地方政府公布房價控制目標並且「堅決」遏制房地產市場的投機行為。他稱房價上漲「過快」，而且還要求各主要城市公布年度房價控制目標。
顯然中國政府正在擔憂三件事情：
1. 地方政府再度重新依靠固定資產投資，尤其是房地產銷售，來提高各自的財政收入及本地生產總值（GDP）。問題是，地方政府擁有土地，因而促使他們通過出讓土地來獲得財政收入。這些地方政府早已負債纍纍，而重新大搞土地財政只會使問題變得更加嚴重。
2. 房地產銷售導致銀行貸款增加，而1月份的相關數據對此也予以了證實。鑒於中國信貸總額佔GDP的比例已經很高（據惠譽預計已達到190％），這並不是中國政府希望看到的局面。
3. 更廣泛地說，房地產泡沫從來沒有真正縮小。正如經濟學家謝國忠指出的那樣，據國家統計局的數據顯示，去年年底中國有106億平方米的在建物業，其中一半屬住宅，另一半屬辦公/商業地產。如果你把這些庫存面積乘以市場價格的話，那麼其乘積相當於中國GDP的1.5倍。這個泡沫相當大。
為什麼套索正在收緊
絕大多數經濟學家會告訴你中國政府採取的一系列措施是審慎的，而且他們確信中國經濟復甦依然處於正常軌道上。他們會援引各種數據來表明中國經濟很有可能正在復甦。
畢竟，中國GDP在2012年第四季度的同比增速為7.9％，相比第三季度的7.4％出現明顯回升。今年1月份中國出口額同比增長25％，而進口額同比增長29％。1月份銀行人民幣新增貸款相比去年12月份增加了一倍以上。社會融資總額（中國經濟中流動性的一個全面衡量指標）從去年12月份的1.63萬億元人民幣增加到1月份的2.5萬億元人民幣。這些統計數據確實令人印象深刻。
不過，我認為那些照單全信這些數據的經濟學家要麼就是格外的懶惰，要麼就是不懂基礎經濟學，又或者兩者皆有。以下是我的三個初步異議：
1.任何人，如果把GDP增速當作經濟健康發展的一個標誌的話，那麼就真的需要受到質疑。在2008年金融危機爆發之前，全球發達經濟體的GDP增速理應顯示出經濟健康發展的狀況，但卻並非如此。
2.任何人，如果把中國GDP增速當作經濟健康發展的一個標誌的話，那他真就很需要幫助了。正如最近的一些報告所凸顯的那樣，中國GDP數據的「彈性」可謂是笑傲全球。這些報告表明，中國2012年實際GDP增速更加接近5.5％，而不是中國政府公布的7.8％。
3.去年年底，有些人率先對中國出口數據提出了質疑，而我也是其中之一。中國政府最新公布的相關數據讓我更加懷疑。中國對其最大的貿易夥伴——歐洲的出口額正在大幅回升，真的嗎？鑒於歐洲經濟正在惡化，這有點讓人難以置信。
因此，中國經濟由相關數據所表明的復甦程度需要予以質疑。然而，更重要的是，需要提出一個簡單而且更為廣泛的問題：這種表面上的經濟恢復背後的推動因素是什麼呢？而在此其答案應該會令所有人感到擔憂。
因為中國正在重複自己在金融危機之後犯下的同樣錯誤。當時，中國政府推出了總規模高達4萬億元人民幣（合6,400億美元）的一攬子經濟刺激計畫，以此抵禦發達市場經濟體崩潰之後全球經濟衰退所造成的困境。中國政府主要通過基礎設施建設和與房地產相關的投資（幾乎完全靠貸款推動）來刺激國內經濟。這似乎化險為夷了，因為中國經濟強勁地重現活力。
但隨後在2011年便開始出現了後遺症。在早已遭遇產能過剩問題的諸多行業裡，這些投資實現的收益很小，甚至沒有。在歷時10年的高速上漲之後，房價開始趨於穩定，因為顯然市場需求無法滿足源源不斷的供應。而銀行壞賬無疑急劇攀升，但至今仍隱藏著。
以投資驅動、靠債務拉動的一輪狂歡似乎已經結束。即便中國政府也私下告訴投資者和股票經紀，這種狂歡是一個錯誤。
舉例而言，我就相信他們。 六個月前，我以為中國經濟很可能會實現軟著陸，因為中國政府不會再犯2009-2010年的錯誤。但這種假設是錯誤的。
由於去年第二季度中國經濟放緩程度加劇，中國政府採用了自己知道如何刺激經濟活動的最簡單的方法：通過債務融資來加大固定資產投資力度。去年9月份，中央政府正式推出了總額高達1萬億元（合1,600億美元）的一攬子基礎設施建設計畫。各地方政府私下裡還紛紛推出了類似的基礎設施建設計畫，這些計畫的投資總額高達13萬億元（合2.1萬億美元）。
其中多少資金已經花掉了呢？並不清楚。但基礎設施開支和房地產投資數據表明，其中大部分已投入使用。而信貸融資總額數據（正如上面提到的1月份數據）與去年上半年相比正呈現出急劇攀升的態勢。
這次的特別之處，在於債務融資更多是通過非銀行渠道而不是傳統銀行渠道進行的。在2012年，信貸融資總額增長了20％，而信託貸款同比增長了80％，外幣貸款增長了27％，債券融資增長了45％。
瑞士信貸估計，中國所謂的影子銀行體系目前總規模達到22.8萬億元，相當於GDP的44％，從而成為中國第二大資產類別！
所有這一切意味著，拜中國政府採取的一系列措施所賜，在2012年之前已然失衡而且脆弱的中國經濟，情況已變得更加嚴峻了。要維持這種以投資為主導的信貸繁榮，中國手中可供動用的選項正在持續迅速縮窄。正如對沖基金巨頭吉姆·查諾斯（Jim Chanos）這樣評價中國：「他們正在通往地獄的跑步機上。」其意思是，他們要麼設法繼續膨脹泡沫以維持經濟增長，要麼放棄掙扎而冒經濟立即崩潰的風險。
中國可以防止崩潰嗎？
以前宣布中國經濟出現復甦的那些經濟學家，現在也將會表示中國不可能出現經濟硬著陸，因為中國擁有足夠的資金來應對任何問題。他們會指出，中國擁有相當多的儲蓄資金，其規模相當於GDP的53％，而且還擁有3.3萬億美元的外匯儲備。
這個論據中存在幾個重大的漏洞。中國的外匯儲備無法迅速用來幫助防止經濟危機。這些外匯儲備中的大部分已投放在美國政府債券上。如果中國決定出售其所持的美國國債——哪怕是其中的10％，然後把所得資金用來應對國內經濟的話，那也會造成嚴重的後果。美國利率將大幅攀升，美國經濟將受到重創，而緊隨其後世界各國的經濟會接連遭受劫難。中國依賴出口的經濟也會受到影響。換句話說，用外匯儲備自救這條路基本上等於是一個幻想。
圖1：影子銀行活動規模 人民幣（單位：萬億元） 截至2012年
信託基金 7.5
銀行財富管理產品 7.6
經紀資產管理 1.9
地下放貸 4.0
地方政府融資平臺（LGFV）企業債券未償還餘額 1.8
總計 22.8
佔GDP的比例 0.4
資料來源：中國銀行業監督管理委員會、中國信託業協會、瑞士信貸估計
再者說，中國的外匯儲備增長已逐漸趨於停滯：它們不再持續增長了。如果這些外匯儲備開始縮減的話，那將意味著中國需要開始通過拋出人民幣來維持人民幣盯住美元的外匯政策。這將造成通貨緊縮。
儲蓄這個論據更值得考慮。但是，在中國持有現金而且可以把現金匯到境外的人目前正在這樣做。鑒於存款利率非常低，中國人沒有多少較好的選擇；由於中國股市自2007年以來的表現非常糟糕，他們並不相信股市；而房地產也已成為一種不太可靠的投資選擇了。
需要提出的另一個問題是：這些「彈藥」用在何處呢？如何有效使用這些資金，才能做到既可以防止經濟崩潰，又能給經濟重新定向，使經濟走上一個更具可持續性的道路呢？最可能的答案是，無法做到這點：泡沫已經持續太久，而且過於龐大。
對於中國而言，最佳的解決辦法是，減少其對投資的依賴程度，同時推動服務業的發展。但是，迅速採取上述舉措便意味著其經濟增速將會大幅下滑。而緩慢採取上述舉措又會使今天的泡沫變得更大而且更成問題。
拋售中概股
在去年10月份，我認為是時候買入中國股票。那是短線操作的提議，其根據是當時市場對中國及中國股票的負面情緒達到了極端水平。這不是基於中國經濟狀況正在好轉，而是基於許多負面因素已反映到股價上這個實際情況。
我當時判斷的中概股觸底時間節點相比實際提早了約五個星期，但自那時以來，中概股已獲得了一些不錯的漲幅。然而，現在是時候更趨謹慎，而且要拋售中概股。此外，還要仔細想想中國有可能發生的經濟硬著陸將會造成的更為廣泛的影響，並從其中受影響最大的國家及行業（比如澳大利亞、加拿大、工業金屬等）的角度來考慮。
