今年一季度我國經濟增長為7.7%，顯著低於年初8.0%以上的預期，這較難用臨時性因素來解釋。出口增速較去年下半年恢復了10個百分點以上，房地產投資增長在5個百分點以上，緩和了經濟回落的幅度。這暗示其他內需的疲軟更為嚴重。固定資產投資增速似乎穩定在20多個百分點的水平，但這一數據質量向來不高。發電量的走低，重工業活動的下降，大宗原料進口的低增長，意味著投資活動是疲弱的。考慮房地產投資在回升，其他投資可能出現了滑坡。
庫存擺動的影響缺乏證據。我們猜測，私人部門投資出現進一步下滑。社會消費品零售今年一季度的下滑幅度在2個百分點以上，同時住戶調查也顯示，城鎮居民的收入和消費增速降到了近年最低水平。
社會融資總量在明顯擴張，但資金可能更多支持了企業部門的短期流動性，對總量投資活動的影響有限。短期資金成本逐步回落到和經濟低迷狀況更為匹配的程度。雖然流動性在改善，但政府投資衝動可能受到了政策的抑制，私人部門投資受產能過剩和經濟前景的壓制，對流動性的變化不太敏感。
經濟增長的掣肘
2010年至2011年中國景氣週期形成的產能在逐步釋放，居民收入和消費滯後調整，這兩者形成了壓制經濟增長的力量。
過去一年多以來，中國經濟的增長動力和構成出現過變化，但國內生產總值（GDP）增速連續5個季度在較為狹窄的區間震盪，這是較為罕見的。
去年年中以來，製造業投資走低對衝了出口和房地產趨勢回升的影響。
在經濟總量需求較為穩定的背景下，貿易盈餘出現趨勢性擴張，通貨膨脹環比穩定在低位。同時中美工業品價格出現歷史上少有的背離。這些事實都反映了產能釋放帶來的壓力。
我們知道，中國經濟在2010年至2011年經歷了一輪景氣週期，製造業投資出現過較為明顯的加速。雖然加速幅度沒有2003年和2004年來得波瀾壯闊，但在總需求相對下行的基礎上，製造業當時的加速擴張還是形成了具有影響力的衝擊，產能的釋放使得製造業投資趨勢下降。雖然其他部門投資出現趨勢回升，經濟增長仍呈現底部狀態。
這一底部狀態的維持，使得消費和政府支出逐步向這一水平趨近，消費的下降將導致相關領域生產和投資的逐步調整，形成對經濟增長的抑制。
未來趨勢評估
我們認為房地產和出口的恢復性增長仍可維持，基建投資也不會太悲觀。但今年一季度數據的意外趨弱，使得我們擔心未來兩三個季度經濟可能依然面臨一些基本面的壓力。
如果地產、出口和基建的力量出現一些衰竭，那麼經濟回落的壓力會進一步增大。如果趨勢能夠維持併進一步加強，經濟情況會有所好轉。因為年初以來結構性調控政策的出臺和政府思路的轉變，這些前景無疑是存在不確定性的。
在此基礎上，未來一段時間通貨膨脹的壓力較小，貿易盈餘的恢復和總量上流動性寬鬆局面則能維持較長的時間。
