股票市場的「老鼠倉」令投資者氣憤，但當你深入瞭解債市之後，你會發現，債市的「老鼠倉」更是讓人觸目驚心。股市的「老鼠倉」尚有價格下跌的風險，但債市的「老鼠倉」完全可以做到無風險收益，堪稱「碩鼠」。
隨著近期萬家基金前債券基金經理鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝、齊魯銀行資金市場部徐大祝等債市大佬被查消息曝出，銀行間債券市場的灰色鏈條漸次清晰地呈現在市場面前。
這場風暴已經使債券市場風聲鶴唳，未來如何對債市進行治理和制度改革，成為當前市場關注的焦點。
丙類賬戶：小角色，大能量
發軔於2002年的丙類賬戶被允許進入銀行間債券市場之後，迅速推動了債市的發展。
根據中央國債登記結算有限責任公司（下稱「中債登」）《債券託管賬戶開銷戶規程》規定，中債登設置甲、乙、丙三種債券一級託管賬戶。可辦理債券自營結算和代理結算相關業務的為甲類賬戶，主要為商業銀行；只能辦理自營結算相關業務的為乙類賬戶，主要為信用社、保險、券商和基金等；自營結算及相關業務需委託甲類成員辦理的為丙類賬戶，大部分由非金融機構投資者開設。
截至去年三季度，我國銀行間債券市場託管量為24.1萬億元。銀行間債券市場中，丙類賬戶佔全部投資者的71%，非金融機構投資者佔丙類賬戶的83%。
然而，正是這蓬勃發展的丙類賬戶存在的制度漏洞，使銀行間債券市場蒙上灰色。
丙類賬戶的實際監管方是甲類賬戶，容易造成監管不嚴格。丙類賬戶的背後實際控制人可能是業界大佬或者是金融機構債券從業者的利益相關方。由於在債市交易中，甲類賬戶與乙類賬戶交易均是機構與機構，個人想要從中獲得私利比較困難，所以通過丙類賬戶進行利益輸送的居多。
這樣，圍繞丙類賬戶產生的利益，則可以通過代持養券、倒券和一級半市場腐敗等方式來進行利益輸送。
代持養券、倒券與利益輸送
「代持養券」是指投資機構以現券方式賣出債券後，跟交易對手私下簽訂協議，在將來某一時點以接近當初成本價重新買回該筆債券。期限較短的稱為「代持」，不斷滾動續作、期限長達數月甚至數年的稱為養券。
甲類賬戶或乙類賬戶將手中持有的債券賣給丙類賬戶，並約定在某一時間將其溢價買回，這期間甲類賬戶或乙類賬戶承擔債券的收益和風險，丙類賬戶則會有無風險收益。同時，甲類賬戶或乙類賬戶可以通過代持養券放大槓桿，獲得更大收益。如果在代持養券中，甲類賬戶或乙類賬戶與丙類賬戶獲取收益時有利益輸送，則屬違規。
另外一種違規的代持是指，丙類賬戶在債券交易時，一方面與目標交易對手談好交易的品種、價格、數量、時間，另一方面找到資金雄厚的第三方，主要是銀行等甲類賬戶，由第三方出資，按丙類賬戶投資人的指令與前述目標交易對手進行買賣交易。丙類賬戶投資人與第三方私下簽署協議，約定以一定價格請第三方代墊資金並代持債券，交易的盈虧由丙類賬戶承擔，第三方的收益協議上固化為高於市場價格的資金拆借利率。通過這種形式，丙類賬戶以較少的資金投入獲得巨額的回報，實現空手套白狼。
除了代持中的違規行為，「倒券」也是一種常見的內幕交易形式。如金融機構將所獲債券以較低價格賣給與自己利益相關的丙類賬戶，然後再以較高的價格從丙類賬戶買回，這種類似於直接送錢給丙類賬戶。由於銀行間債市採用撮合交易，同時價格差異較小，用多個賬戶頻繁倒券，很難被發現。但債券交易規模巨大，即使幾個基點的差異，也能給內幕交易者帶來巨大的利益。
此前富滇銀行案中，該行金融市場部原總經理李坤等人通過朋友的公司申請非金融機構法人的丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業務，前、中、後臺與外部相勾結實施利益輸送。
「硬關係」掙大錢
與通過隱蔽的代持養券、倒券進行利益輸送相比，依附在一級半市場的腐敗更是讓人震驚債市「掙錢」之容易。
債券從發行到上市，中間需要一段時間，在這一段時間賣出申購的債券獲利，便是一級半市場。之所以能套利，便是由於一二級市場的價差，這種價差通常是行政管制的結果，這也製造了尋租空間。
比如，一隻即將發行的城投債，其規模為20億元，期限7年，評級AA，票面利率是7%，同期二級市場上相同期限和評級的城投債收益率普遍在6.5%，那麼一二級市場中間就存在50個基點的價差，即1000萬元的低風險乃至無風險套利空間。
在市場好的時候，誰能從債券發行人或承銷商手中拿到券就能賺錢。而要想拿到券，「硬關係」很重要。
「有的債券發行時，國有大中型金融機構為主的甲、乙類賬戶持有人都無法購入，而部分丙類賬戶持有人卻可以輕鬆獲得。這背後是什麼原因？」一位熟悉債券市場的人士暗指丙類賬戶背後存在利益關係。
市場呼籲更完善、更透明
事實上，關於丙類賬戶在交易上存在的貓膩，監管層也早有關注。據報導，在2011年發現了丙類戶存在的問題和漏洞後，央行金融市場司已經採取了一系列亡羊補牢之舉，如2011年底禁止甲類戶即商業銀行為丙類戶墊資、提高丙類戶開戶門檻等；2013年1月取消債券發行的點差保護等措施。
但這依舊不能根治盤附在銀行間債券市場上的利益輸送。
由於銀行間債券市場的發行方式及成交特點，其交易並不像場內交易（交易所市場）那麼公開透明，在巨大的利益誘惑面前，丙類戶開始為金融機構內部人士利用，成為利益輸送的工具。
「碩鼠」引來了監管的風暴，目前，公安部、審計署、央行、證監會、銀監會五部委已經開始治理債市。
國內一家大型券商的固定收益部總經理向《中國經濟週刊》記者證實，其接到了所在地證監局要求自查債券業務的通知。通知內容包括重點關注債券代持業務，以及核查證券公司工作人員是否存在利用職務之便進行利益輸送的行為。
這位總經理認為，債券市場暴露出的醜聞，並不能完全歸結於丙類賬戶及槓桿化，丙類賬戶相當於市場的「鯰魚」，活躍了債券市場。「丙類賬戶就相當於一把槍，殺人的並不是這把槍，而是持槍的人。」
銀河債券首席經濟學家左曉蕾則認為，債市違規與其他資本市場的違規行為一樣，除了監管問題以外，還有一個重大制度性問題，資本市場各個方面是一個「經營風險」的行業，所以不應該存在所謂的「激勵機制」，「經營風險」是主營業務，激勵的結果就是激勵製造更高的風險。
上述固定收益部人士表示，要解決債券市場的問題，就必須完善基本制度：一是在發行方面，徹底地市場化，將定價交給市場，使一級半市場消失，杜絕尋租空間；二是在利用代持養券等進行債券交易槓桿化時，要更加規範，制定出標準的槓桿工具。
審計署廣州特派辦劉升華在一篇文章中建議，理順監管體制，將丙類賬戶納入國家有關監管部門直接監管範圍。通過將丙類賬戶直接納入甲類或乙類賬戶的形式，使丙類賬戶可以直接通過交易系統交易，提高交易過程的透明度。
