【看中國2013年08月27日訊】2001年，當網際網路盛宴在一片喧囂中黯然落幕的時候，市場已經在迫不及待的尋找新的投資機會。美國的國內投資者紛紛瞄準了房地產市場，而國際投資者則把目光投向了「新興市場」（Emerging Market）。
2003年，高盛公司發表一份題為「與金磚一起夢想」（Dreaming with BRIC）的全球經濟報告，大膽預測未來的全球經濟格局將由中國、印度、巴西和俄羅斯四個新興市場國家主導。
受此啟發，展望五國（VISTA）、新鑽十一國（Next Eleven）、靈貓六國（CIVETS）和迷霧六國（MIST）等形形色色的新興市場概念開始陸續湧現，並受到瘋狂追捧。
在過去十年的國際資本市場上，中國已經不再是中國，印度也不再是印度，他們共同代表著一場令人魂牽夢縈的「新興市場」之夢。
然而，夢想終究不是現實，過去十年新興市場的走紅雖然與自身的崛起有一定關係，但更重要的是受益於全球貨幣擴張帶來的流動性支持。
眼下，在美聯儲QE退出步步逼近、全球流動性潮水即將退去的大背景下，新興市場的十年一夢終於要驚醒了。
一、短期：少數國家將爆發急性危機
短期來看，國際收支不夠穩定的新興經濟體可能會爆發急性危機。我們在之前的報告中曾預言南非、巴西、印度、印尼、墨西哥、土耳其等新興經濟體可能會成為最先倒下的多米諾骨牌。
目前來看，印度和印尼已經基本成為現實，本週印度盧比匯率再創新低，印尼股市也創下近幾年來的最大跌幅。
這些國家之所以如此脆弱，主要是因為其特殊的國際收支狀況：
首先，從資本和金融賬戶來看，總外債和短期外債相對外匯儲備的規模較高，更容易發生資本外逃。這些國家在過去十年的全球流動性擴張中吸引了大量國際資本，而且其中相當一部分資本是以外債形式流入。
與此同時，由於經常賬戶逆差和相對富有彈性的匯率制度，外匯儲備的增長卻相對緩慢，這導致總外債的規模普遍超過了外匯儲備。
尤其是印尼、南非、墨西哥等國家，短期外債的比率相對較高，如果短期內貨幣大幅貶值，很容易引發貨幣危機。
其次，從經常賬戶來看，這些國家長期保持逆差，且逆差佔GDP的比率相對較高，對資本外逃的緩衝能力有限。這些國家雖然出口依存度相對較高，但由於產業水平發展滯後、能源獨立程度低等原因，其進口規模更大，導致大部分時期經常賬戶保持逆差。
而且，在當前全球需求萎縮的大背景下，這些國家以大宗商品和加工貿易產品為主的出口需求遭遇了更大衝擊，導致經常賬戶逆差進一步惡化。
以上週一匯率創下新低的印度為例，其經常賬戶已經連續8年保持逆差，2012年經常賬戶逆差佔GDP的比率高達5.1%。
最後，資本賬戶管制相對寬鬆，不利於防控資本流出。有人認為關鍵時刻可以加息或加強資本管制，亡羊補牢，但事實證明，一旦發生資本外逃，加息和加強資本管制不僅難以緩解資本外流，反而可能使市場對東道國的國際支付能力產生更大的質疑，成為加劇市場恐慌的催化劑。
印度最近的遭遇就是最典型的例子。上上週，印度迫於盧比貶值的壓力宣布加強資本管制，結果上週一就遭遇了恐慌性的資本外逃，盧比當日貶值1%並創下歷史新低，股市也創下近四年來的最大單日跌幅。
二、長期：大多數國家將陷入慢性危機
長期來看，絕大多數新興經濟體都難逃全球貨幣再平衡帶來的慢性危機。QE的放緩和退出僅僅是全球貨幣政策常態化的一個前奏，當以美聯儲為代表的發達國家央行開始結束超低利率轉向加息時，全球流動性緊縮的影響才會真正體現。
簡單來說，如果QE退出標誌著全球流動性擴張開始放緩，那加息則真正意味著流動性從擴張轉向緊縮，這將通過資本和貿易渠道對整個新興市場產生結構性衝擊。
從資本渠道來看，新興市場的長期資本流入將結構性放緩，新興經濟體以往依賴外資的發展模式將面臨挑戰。前面提到的流出主要是短期資本，影響的主要是短期的外匯和資本市場，而現在我們討論的是長期的生產性資本。
21世紀頭十年，受益於全球央行的低利率和量化寬鬆政策，新興市場吸引的私人資本從2000年的2000億美元左右一路飆升到2012年的1.1萬億美元，其中很大一部分是直接投資（FDI）。
FDI不僅為新興經濟體的工業化和城鎮化進程提供了資金基礎，而且還通過大量的外資企業為新興市場帶來了豐富的技術和管理經驗。這是新興經濟體迅速崛起的重要動力。而隨著全球流動性從擴張轉向緊縮，這種動力將逐步減弱。
從貿易渠道來看，全球的需求擴張可能會顯著放緩，新興經濟體以往依賴外需的增長模式也難以為繼。經過第一波銀行業危機和第二波主權債務危機的洗禮，全球經濟已進入私人和公共部門同步去槓桿的漫長週期。
但近年來受益於中心國家央行史無前例的寬鬆貨幣政策，去槓桿造成的需求萎縮在一定程度上得到了對沖。尤其是寬鬆力度最大的美國，近三年仍保持了年均2.4%的增長速度，這一速度甚至快於巴西、韓國等新興市場經濟體。但是，隨著貨幣和財政政策接連進入緊縮週期，中心國家的復甦可能會被打回原形。
退一步講，即便中心國家持續強勁復甦，美國的能源獨立、出口倍增、TPP，歐洲的TTIP、「雙反」，日本的「安倍經濟學」等戰略都指向一個目標：那就是糾正與新興市場的貿易失衡。屆時新興市場的出口導向模式同樣難逃厄運。
至此，金融危機第三波的結局已經逐步清晰：和國內資本市場的牛熊並存、結構分化一樣，新興市場（EmergingMarket）可能也會逐步蛻變為分化市場（DivergingMarket），少數國家會爆發短期的急性危機，大多數國家將陷入長期的慢性危機，而只有極少數的國家將轉危為機，成功躋身成熟經濟體行列。
三、中國：有風險、無危機
對中國來說，我們將會走向哪一種結局呢？最可能的情況是有風險、無危機
短期來看，中國爆發急性危機的可能性不大。一方面，中國擁有堅實的國際收支防火牆。相對嚴格的資本管制、穩定的經常賬戶順差、超過3萬億的外匯儲備都有助於有效防範短期的資本流出。
另一方面，中國擁有足夠的內部流動性對沖手段。如果出現小規模的資本流出，央行可以通過逆回購對沖，而如果出現大規模的資本流出，央行則可以通過調降法定存准率來對沖。
長期來看，中國面臨著與其他國家類似的外部挑戰，而且可能更加敏感。首先，中國一直是國際流動性擴張的最大受益者，截至2012年，中國已經超越成為全球FDI的最大目的國。
其次，中國也是全球總需求擴張的最大受益者。從2009年開始，中國已經超越德國成為全球第一大出口國。這意味著在長期資本流入放緩以及外部貿易失衡修正的大背景下，中國的增長中樞將面臨更大的外部衝擊。
