【看中國2015年01月08日訊】2014年12月，中國的採購經理指數（Purchasing Managers Index，PMI）下行至50.1%，是2014年的最低值。更值得注意的是，經濟數據接連下行是在10月發改委加大基建項目批復之後。可見，中國經濟已從「無基建、不復甦」轉變到「有了基建、也不一定復甦」的新階段。
出口是最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了四萬億的經濟刺激措施。外部來看，發達國家仍未完成去槓桿週期，經濟復甦伴隨著貿易再平衡，也就是說，發達國家的復甦是依靠增加出口、減少進口實現的。
內部來看，套息資金推升匯率和勞動力成本攀升正侵蝕出口競爭力。制度上，WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替。儘管政府對「一帶一路」大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策，努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎，但在匯率、勞動力成本、制度和發達國家去槓桿等多種因素制約下，未來出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，只能成為一個不會拖累經濟增長的因素。
一直以來，經濟增長極度依仗的房地產投資這個引擎也正在熄火。
首先，對於開發商而言，房地產不再具備高預期收益，其拿地開工會更加小心謹慎。當前各大城市的房價已然不低。作為剛需主力的婚齡人口勞動力人口趨於下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨於上升。中國的戶均住宅套數已達到1.03套，人均居住面積已經達到33平米，和其他國家比較已經不低，未來改善型需求的增量也是放緩的。
其次，房地產庫存和存量在建面積「壓力山大」。截至2014年11月，全國商品房待售面積為5.9億平米，按照近12月的月均銷售量，需5.6個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉時這個數字僅為3.5個月。
2014年12月，十大城市商品存銷比為10.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產開工的巨大障礙。截至2014年11月，在建房屋施工面積49.2億平米，按人均33平米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。
最後，政府棚改思路也在發生變化。為了減輕房地產庫存壓力，政府擬採用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。2014年的增量棚戶區改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，2015年房地產投資將雪上加霜。
過去地方政府肆意舉債發展經濟的機制也在被堵死。反腐導致「官不聊生」的增量衝擊在減緩，但43號文對地方債務的衝擊需要高度關注。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資只有少量來源於財政撥款，更多的是依賴金融機構對地方政府的信用擴張。
由於預演算法規定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能並將地方政府債務規範化，但初步估計2015年新增赤字約為2000億，同過去近2萬億廣義地方政府債務的淨增量比有較大缺口，而被43號文寄予厚望的PPP在短期肯定無法替代過去城投的融資功能。
製造業投資呢？過去的製造業產業鏈跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當引擎熄火，製造業迎來全面過剩時代，未來將以與槓桿和去產能為主，製造業很難有主動增加資本開支的動力。
12月30日和31日大宗商品出現「暴動」，螺紋、鐵礦石、焦煤等多個品種出現漲停潮，這是否意味著經濟開始企穩？是否意味著大宗商品長期下跌趨勢已經走到盡頭了？我們認為，大宗商品最黑暗的時刻還遠未到來。
傳統增長引擎全面熄火，中央也認可了新常態下潛在經濟增速下移和環保能耗等約束。因此，投資者企盼的基建投資加速和貨幣寬鬆只會是托底，托住地方基建、房地產和製造業投資減少的那部分，而不是任性地走老路把經濟又打上去。在這樣的背景下，之前大宗商品因需求—產能缺口持續下跌的邏輯並沒有改變。
從數據上看，房地產對水泥耗用量佔比為70%，對鋼材耗用量佔比54%，房地產新開工和施工對傳統產業鏈的推動作用佔據絕對主導地位。商品價格與房地產投資相關性更強，與基建投資相關較弱。實際上，今年以來基建投資一直維持高位，但並沒有改變商品價格下跌的大趨勢。
綜上，我們認為明年經濟下行壓力依然較大，無風險利率的下降源於房地產開發活動減弱和地方政府投資衝動被抑制，這也是當前經濟運行積極和陽光的一面。但陽光之下也會存在陰影，未來的經濟增速不可能與過去地方政府債務肆意擴張和房地產繁榮時期相提並論，而過去的繁榮所能掩蓋的信用事件在當下可能會逐步暴露。
(作者管清友：中國民生證券研究院院長)
