【看中國2015年02月02日訊】2014年8月以來，特別是2014年年底，A股市場迎來了久違的大幅上漲。對此，較為普遍的解釋是，大類資產配置在調整，居民看空房地產，把錢都拿來買股票，導致流動性過多，同時無風險利率和風險溢價都在下降。但遺憾的是，當我們仔細考察金融市場所有變化數據時，會發現這些分析經不起檢驗。
在我看來，對這輪股市牛市深層次原因的分析，要追溯至2013年6月中國銀行間市場發生的一次裡氏9級強烈地震，即眾所周知的「錢荒」。轉眼1年多過去了，地震的主震早已過去，但其對中國金融市場的影響並沒有過去，因為「錢荒」餘震的震級也相當高，形成了強烈的衝擊波，對中國金融市場的流動性產生了深遠影響。
「錢荒」有三波衝擊波，第一波發生在債券市場，第二波在股票市場，第三波在信貸市場、房地產市場以及實體經濟領域。這三波衝擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。從2013年年中至2014年年中，「錢荒」的第二波衝擊顯著抑制了股票市場的表現。但從2014年下半年開始，「錢荒」對股票市場的抑製作用開始退潮，股市隨之出現均值回歸。到2014年年底，這一過程可能已經結束，未來股市的上漲將更多地依賴於基本面的改善。
無風險利率和風險溢價並未下降
我在2006年提出過資產重估理論，分析實體經濟盈利和流動性波動對資本市場產生的影響。此後資產重估理論一直是我觀察分析資本市場最主要的方法和工具，在其中的流動性波動領域，我也多多少少積累了一些心得和經驗。
前面提到，市場普遍認為，在這輪股市牛市下，無風險利率和風險溢價都在下降。真的如此嗎？下面我們考察一下幾個主要市場的實際情況。
（一）信貸市場
簡單來講，股票市場投資者主要有兩類，一類是企業和企業主，另一類是普通公眾。
企業通常有負債，在參與股票市場投資時，衡量其資金成本的合理標準是信貸市場利率。
從歷史上來看，在幾輪股市大牛市之中，我們都能看到信貸市場利率下降。但是2014年以來，在信貸需求大幅回落的背景下，信貸市場利率反而出現了小幅上升。對此，流行的且我也部分同意的解釋是，出於對壞賬率上升的擔憂，銀行體系出現一定的惜貸傾向。而銀行惜貸，實際上就是信貸市場風險溢價上升的另一種表述。
個人住房按揭貸款的違約率非常低，其利率幾乎可視為信貸市場無風險利率。從圖1可以看到，2014年前三季度，個人住房按揭貸款利率持續趨勢上升。
銀行惜貸傾向及個人住房按揭利率上升等，都暗示在信貸市場上，我們既沒有看到風險溢價的大幅下降，也沒有看到無風險利率的顯著回落。
（二）理財市場
對中國股市普通公眾而言，衡量資金成本的合理標準是理財產品利率。因為理財產品被認為可以剛性兌付，其利率又是市場化的，所以可將理財產品利率視為普通公眾的無風險利率。
從期限為1週和2週的銀行理財產品預期收益率均值變化趨勢可以看到，2014年以來短期理財產品利率有波動，但是利率中樞水平高於2013年。因此，在短週期理財市場上看不到無風險利率下降。
再從銀行保本型理財產品預期收益率來看，2014年上半年有所下降，但2014年下半年是平穩的，2014年年底的利率水平也比2013年平均高很多。
可見在理財市場上，無風險利率下降的證據也是極其模糊的。要麼根本看不到利率下降，要麼下降主要發生在2014年上半年，並且下降以後的利率也比2013年高得多。
（三）信託市場
觀察信託市場上貸款類信託的利率水平，2013年下半年以來，該利率一直在上升，因此在信託市場上也看不到利率下降。
（四）債券市場
我們從5年期中票與國開債利差走勢來觀察債券市場的風險溢價，從2013年年底以來，風險溢價要麼平穩要麼上升，沒有看到其下降的證據。
但是與之前分析的市場不同，銀行間債券市場上能看到利率比較明顯的下降。觀察國債和政策性金融債市場（見圖6），以及與它們相聯繫的票貼市場，2013年11月份以來，這三個市場確實出現了利率下降，但即便是下降以後的底部水平，絕大多數品種也高於2013年「錢荒」之前的水平。
綜上可見，絕大部分市場的風險溢價都在上升。在信貸和信託市場上，無風險利率在上升。理財產品利率的溫和下降集中在2014年上半年，但下降以後的利率仍然比2013年「錢荒」之前高。利率的下降主要發生在債券市場，但是下降後的利率同樣高於「錢荒」之前的水平。總之，2014年以來，在多數融資市場上，無風險利率和風險溢價大幅下降支持股票市場上漲的證據都非常不明顯。
「錢荒」的衝擊波效應
2014年經濟增速和通貨膨脹率比2013年要低很多，從地方融資平臺到房地產，融資需求都出現明顯下降。在經濟對資金的需求相對於2013年出現較大幅度下降的背景下，2014年幾乎所有市場的利率卻都比2013年更高。如何理解這個問題？對於股市而言，急劇上升的交易量和大幅度的上漲，清晰地表明大量資金湧入這個市場。如何理解這一變化？
我想以「錢荒」衝擊波效應來解釋以上疑問。先以一個故事幫助大家理解這一現象，假設我們坐在飛機上觀察太平洋(601099，股吧)，太平洋的水面很平靜、波動很小，這時假想把一個小行星扔到太平洋，當一切都風平浪靜以後，我們有把握說太平洋的海平面會上升。
但每處海平面是否同時以相同的速度上升呢？基於直覺和生活經驗，我們知道一定不是的。海平面上升過程中一定會有一波一波的衝擊波，一定會掀起巨大的海浪並且巨浪的頂峰會比上升以後的海平面更高。假設海平面最終上升了5米，那麼巨浪可以打到20米再跌下來。
在中國金融體系中，2013年的「錢荒」就好比是投向太平洋的一顆小行星。也許再有半年時間，小行星撞擊的影響才會基本結束。監管機構對非標業務的清理和整頓，是「錢荒」爆發的關鍵誘因，這造成了表外影子體系信用供應的急劇收縮和影子體系資金的回表，最終對整個金融體系和實體經濟產生了廣泛而深刻的影響。等一切都風平浪靜以後，正如海平面上升了，信貸、理財、債券等市場的利率底部都將被抬高。同樣地，不同資產市場上的利率，並非同時或同步的。我們可以形象地將「錢荒」對整個金融體系和實體經濟的影響比喻為三波衝擊。
第一波衝擊發生在債券市場。在「錢荒」發生以後，債券市場的巨浪從2013年6月份開始往上走，浪潮的頂峰是2013年11月份。之後，浪頭開始回落，在2014年下半年以後回到一個相對比較穩態的水平。正如海平面的上升，這一穩態的利率水平比「錢荒」之前更高，其他如信貸、信託市場2014年的利率水平高於2013年，原理亦是如此。這就解釋了為什麼2014年幾乎所有市場的利率都比2013年更高。
第二波衝擊發生在股票市場。這一衝擊波也許開始於2013年8月前後，在2014年7月前後達到頂峰。像對債券市場一樣，「錢荒」衝擊波對股票市場也有非常大的抑製作用。2014年8月以後，隨著抑製作用的消失，股市開始上漲。最終，股市要漲回到它原來的趨勢之中。股市原來的趨勢是從2013年年初開始，由盈利改善等基本面因素所決定的上升趨勢。「錢荒」第二波衝擊，使得市場與其趨勢背離越來越遠，最終，當抑製作用消退、均值回歸出現時，股市的漲幅非常大、速度特別快。
第三波衝擊發生在信貸市場、房地產市場及實體經濟層面。由於價格黏性更高、距離撞擊中心更遠，這些領域受到衝擊的時間也更晚一些，大約從2013年底2014年初開始。基於同樣的邏輯，錢荒第三波衝擊的影響消退以後，在信貸市場、房地產市場和實體經濟層面，我們也將看到均值回歸的力量。
「錢荒」衝擊股票市場的兩個證據
對於「錢荒」的第二波衝擊，進一步提出兩個關鍵證據。
第一個證據是貸款和其他融資餘額增速走勢對比。貸款餘額主要代表了銀行體系表內信用供應，其他融資餘額很大程度上反映了銀行體系表外信用供應。圖7顯示，從2012年年初至2013年「錢荒」發生前，表內和表外信用供應走勢是背離的，表內信用供應增速有所下降，而表外信用供應在快速擴張，這體現了表外業務監管較松、實體經濟融資需求旺盛合併的影響。「錢荒」後將近一年的時間裏，即從2013年5月到2014年五六月份，表內外信用供應走勢繼續背離，表外信用供應急劇收縮，而表內信用供應幾乎維持不變，這清楚地顯示了銀行表外信用供應收縮和表外資金回表的影響。表外信用供應的收縮，對實體經濟流動性及股票市場形成了嚴重的抑制。
直到2014年7月，銀行體系表內外信用供應才重新比較明顯地同步起來，這暗示，銀行表外信用供應的收縮過程趨於結束，也意味著「錢荒」第二波衝擊開始退潮。
第二個關鍵證據是恆生AH股溢價指數走勢。該指數追蹤在內地和香港兩地同時上市股票的價格差異，指數越高，代表A股相對H股越貴（溢價越高）。從長期來看，A股與H股之間的走勢是同步的，但是短期內常常會有背離。為什麼會產生背離？因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。比如歐債危機期間大量的資金離開H股市場，回到歐洲，這時候H股會承受很大的壓力，而大陸A股沒有相同的壓力，所以A股的估值溢價會上升。
在2013年5月至2014年6月之間，全球金融體系是否發生了持續時間很長的流動性衝擊呢？觀察發達國家的股票指數，總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性衝擊。在這個背景下，從2013年七八月份到2014年七八月份，恆生AH股溢價指數卻一路調頭向下，原因何在？
這是因為「錢荒」衝擊波第二波在2013年七八月份以後開始衝擊到股票市場，造成A股市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮。在此後差不多一年的時間裏，A股相對H股從13%的溢價變成10%的折價，並且這一變化與表外信用供應收縮是同步發生的。
當表內和表外信用供給自2014年7月份開始同步、「錢荒」第二波衝擊退潮以後，恆生AH股溢價指數也開始調頭向上。一些說法認為，AH溢價指數掉頭向上主要受到滬港通的影響。但實際上，滬港通的宣布明顯更早，無法解釋七八月間AH溢價指數的掉頭向上，並且，隨後AH溢價指數重新達到15%以上，也是滬港通無法解釋的。
需要說明的是，以AH溢價、債券市場利率的穩態水平等作為參照，至2014年底，經過大幅度的上漲，A股市場已經回到了基本面所決定的水平，甚至比基本面所決定的水平還要略高一些，存在一定的透支。
流動性分析總結
如篇頭所言，總結來看，我們認為從2013年年中一直到2014年年中，「錢荒」第二波衝擊顯著抑制了股票市場，但進入2014年下半年，抑製作用開始退潮，股市隨之出現均值回歸。
到2014年年底，均值回歸過程可能已經結束，股票市場甚至存在一定的透支，需要消化。
未來股市上漲將更多地依賴於基本面的改善。考慮到「錢荒」第三波衝擊影響的結束，以及房地產市場的回暖、政府基建開支、公共財政開支的走向和出口走勢，經濟也許已經在現在所在的位置附近開始筑底，基本面的改善在我們看來是可以預期的。
在無風險利率和信貸市場利率變化的方向上，我們謹慎同意這樣的看法，就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間，但是下降的幅度不宜估計過多。
