【看中國2016年01月29日訊】隨著股市不斷走低，最近兩天關於A股是否已經見底的討論又開始熱鬧起來。1月28日，海通證券分析師荀玉根、張華恩等撰寫的《A股見底了嗎？》一文在朋友圈刷屏，文章從利率變化等角度提供了一個觀察視角：
以10年期國債收益率、10年期國開收益率、1年期定期存款三大基礎利率來進行對比，2014年最高點至今，10年期國債收益率從4.6%降至2.9%，降幅37%；10年期國開債收益率從5.9%降至3.1%，降幅47%；1年期定期存款利率從3.0%下降到1.5%，降幅50%。因此，如果在市場盈利水平和風險偏好沒有發生明顯變化的情況下，那麼2014年到現在，僅由利率水平下降帶來的估值提升也應在40%左右。
其次，從企業盈利看，主板、中小板和創業板期間淨利潤增速分別為6.6%、45.2%和47.7%。雖然對於上證綜指而言，盈利增長對指數的貢獻微乎其微，但對於中小板和創業板，盈利仍然對指數漲幅提供了一定的正向支撐。
因此，如果僅從靜態角度估量，從2014年年中到現在，上證綜指因利率下降將帶來30-40%的估值提升，以2000點為基準的話，對應合理底部也應在2700點左右。而創業板受益於利率下降和淨利潤增長的雙重貢獻，底部將至少抬升70%，以2014年中1200點為自然底的話，當下合理的底部大概在2000點左右。
換句話說，如果從利率下降和企業利潤上漲兩個角度觀察，目前上證指數和創業板指數，應該已經接近或達到底部。
當然，上述文章沒有給出確定性的結論，而是提出：未來的「關鍵仍在於匯率能不能穩得住、經濟能不能穩得住，而這兩個因素都需要持續觀察和確認」。「對於當前市場，無論從年度跌幅還是月度跌幅，均已是歷史次高，短期急跌後無需太過悲觀，市場更多是需要時間去磨」。
應該說，荀玉根、張華恩的研究非常有價值，但遺漏也非常明顯。其實這種遺漏在其他專業分析師的研究裡，也普遍存在。這就是註冊制、人民幣國際化、資本市場日益對外開放所帶來的中國資產價值的重估。
我大概在一年前，就多次在「天天說錢」專欄裡指出這個問題。值得注意的是，最近在達沃斯論壇上，新任證監會副主席方星海也認可了這種說法，他的原話是：市場動盪的根源在中國的資產價值重估。
我這裡說的「中國資產」，主要是指人民幣匯率、股價、房價等。我們都知道，改革開放以來，中國在外匯管制基礎上建立了自己的資產價格體系，我形象的說法是「關起門來玩泡沫」。過去這30多年，我們的發鈔速度一直偏快，加上人民幣對外升值，所以走到今天，資產價格普遍偏高。
相比之下，股市更為特殊，它關了兩道門。第一道門，由於資本市場沒有對外開放，外匯存在管制，所以股指可以長期偏高，投資者很難用腳投票，去參與其他國家的股市；第二道門，是審批制，不僅新股發行要審批，再融資、資產重組、收購兼併同樣需要嚴格的審批。這兩道門一關，上市資格就成為非常稀缺的資源，股票價格高估就不可避免。
荀玉根、張華恩的研究裡，把2014年的股市最低點2000點（曾幾次短期擊穿過）看做是自然形成的市場大底，這其實就頗可討論。首先，那是審批制下的大底；其次，那個大底也是干預出來的，否則會更低。
2016年起，中國股市開始邁向註冊制。當然，你可以說，貨真價實的註冊制還需要兩三年時間。但「顯著提高直接融資比例」這個目標，是官方明確提出來的，也是希望2016年就實現的。而2014年沒有這個目標。所以，市場環境還是有了巨大的不同。至於美元加息、經濟下行壓力更大、匯率波動加劇，則都是不可迴避的新情況。
此外，還有人拿滬深300平均市盈率只有12倍說事，其實這也是頗可探討的。滬深300里銀行股佔了很大比例，在計算平均市盈率的時候，銀行股明顯拉低了結果。但如果你觀察滬深300的市盈率中位數，就會發現排在第150位的股票大約是24倍市盈率，正好是平均市盈率的兩倍。要知道，這是中國主要科技股都在海外上市情況下計算出來的結果，如果BAT、京東這些公司都在國內上市，肯定會列入滬深300，也肯定會大大拉高平均市盈率。
總之，在中國經濟增長方式正在轉變，人民幣國際化、人民幣計價資產面臨重估，註冊制即將推出，以及美元加息、國際市場動盪的情況下，深滬股市的坐標系、參照系均已發生了巨大變化。而中國股市在經濟中的地位、賦予的使命，也發生了巨變。
股市的底部到底在哪裡，這個問題很難有一個確切的答案。但有一點是肯定的，不破2500點，相當一批空頭不會「翻多」，市場巨大的分歧不會得到解決。所以，站在管理層的立場上考慮，即便從建立「股市統一戰線」的角度看，也要允許上證指數跌破2500點。
至於2014年的鐵底2000點，我覺得跌破的機率不太大。不是因為空方力量不夠，而是管理層絕對不會允許。畢竟，擴容的節奏、交易的規則都在官方控制之下。如果出現極端情況，必然會有極端的應對措施。到時候貨幣政策一旦全面轉向寬鬆，擱淺的股市之舟必然再次浮起來。當然，這種事情最好不要發生，因為那將遺留更加嚴重的後遺症。
