最後的「海天盛筵」一過，巨浪之下會剩下什麼？（網路圖片）
【看中國2016年06月24日訊】一、供需是面子，債務融資是裡子
前一段房地產又開始火得一塌糊塗，很多人問我房地產牛市是不是又來了。不知道大家知不知道，有時候年紀大的人，突然經常性的紅光滿面，不是因為作為一個老年人，他的身子骨罕見的硬朗起來，而極有可能是他要中風了。
其實，我對中國房地產的看法一直沒有變。早在2012年7月我就在美國Business Insider的專欄文章《中國經濟將啟動超級去槓桿化》預測中國樓市將見頂，房地產危機實質上是債務危機。中國的債務融資活動已成了龐氏融資的紅海。中國經濟最大的矛盾不是流動性危機，而是超級去槓桿化。中國人民銀行的傳統貨幣政策無法將這些問題根治，只能勉強維持過度槓桿化的經濟和暫時阻止信貸鏈條的斷裂。
讓我來準確定義一下什麼叫房地產崩盤？房地產崩盤是指房地產價格同比增速坍塌甚至是趨負，以房地產為抵押品或投資標的的融資活動開始出現系統性的債務違約。（記住這個定義，連教科書上都沒有。）
我一直以來都說房地產危機實質上是債務危機，房地產週期就是債務週期。供需只是障眼法。為什麼這麼說？因為房地產等不動產是債務融資過程中最重要的抵押品。以國有四大行之一的中國銀行（BOC）為例，在2011年其貸款抵押品的39%為房地產和其他不動產。最新從銀監會得到的數據是，2013年底中國最大的幾個商業銀行的房地產貸款，及以房地產為抵押品的貸款，對貸款總額的佔比為38%。房地產和土地作為抵押品在房地產信託等影子銀行，信貸中的權重可能更大，危害也可能更大。根據麥肯錫去年的債務研報《Debt and (not much) deleveraging》，中國有接近一半的債務都與房地產有關。
只要中國的債務週期到頂，系統性債務危機爆發，作為主要債務融資抵押物的房地產，其價格就將全面坍塌。房地產的危機並不是供求的危機，而是債務槓桿的危機，就像漢能股票的腰斬風險，並非其二級市場的供需，而是其被用來作為質押物融資的槓桿風險。漢能股票如今已被0.5折出售，中國房地產能好自為之嗎？主流媒體和磚家大多數從房地產市場的供需角度出發來分析問題的。剛需等概念便是從供需角度炮製出來的一個賣方市場的銷售工具。從供需角度詮釋房地產的結果和金融經濟學的實證研究是背道而馳的。西方傳統經濟學的供求理論用來解釋中國房地產的一個致命缺陷就在於忽視了中國的實際：高企的自有住房擁有率，空置率，多套房擁有率，全國住房貸款餘額中的空置住房佔比為46.67%（也就是房貸餘額裡有近一半用來買的房子不是用來住的，而是用來投機和投資的）。中國的住房市場和居住屬性的供求無關，它的本質是投機和投資的金融屬性以及債務融資的抵押品屬性。重要的事情要說兩遍，房地產危機實質上是債務危機，房地產週期就是債務週期。供需只是障眼法。
二、房地產週期的定盤星：債務週期
那麼，從債務週期的角度來看，從債務週期的角度來看，目前房地產處在什麼樣的位置呢？根據彭博社的數據，去年中國經濟用於支付利息的支出為7.6萬億元，而同期中國的社會融資規模為15.41萬億元。這意味著中國去年的社會融資總量中有近一半是用來維持龐氏融資的。債務融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷疊加，必須再融資或變賣資產/抵押物。經濟體中的投機融資和龐氏融資比重越大，槓桿化的現象就越嚴重，就越有可能爆發債務危機。由是觀之，中國經濟已是名副其實的龐氏融資紅海。由於龐氏融資的信貸規模呈利滾利的指數增長，因此中國的廣義貨幣(M2)只有實現指數增長，才能滿足整個宏觀龐氏融資對貨幣流動性的需求，否則就只有爆發系統性的債務違約。可怕的是，根據LPPL模型，中國的M2同比增速要到20%以上，M2才能實現指數級增長，以投機融資和龐氏融資為主的社會融資活動才不至於發生系統性的債務違約。但目前M2同比增速在13%附近已盤整了7個月，沒有完成向上突破。M2同比增速目前主要是靠接近歷史高位的貨幣乘數維持。貨幣乘數已離見頂不遠，可能再次坍塌。貨幣乘數主要靠金融體系的高槓桿維持，一旦坍塌，M2同比增速也將坍塌（把中國的M2數據導入LPPL模型進行運算，中國的M2同比增速在今年8月份左右將再次坍塌，這意味著中國的房地產週期和債務週期今年下半年將出現超級大拐點。），這將導致房地產價格同比增速坍塌甚至是趨負（如圖一所示，中國房地產價格同比增速與M2同比增速高度正相關），以房地產為抵押品或投資標的的融資活動開始出現系統性的債務違約。如定義般的，房地產崩盤出現了。
（數據來源：WIND資訊）
中國的房地產週期和債務週期今年下半年將出現超級大拐點，明年房地產崩盤幾乎是逃無可逃的了。既然如此，那為什麼以深圳上海為首的一線城市樓價這麼瘋呢？
三、一線城市的瘋狂，中國房地產最後的「海天盛筵」
下面就讓我們通過中國的宏觀金融數據分析，揭開深圳上海樓價暴漲的畫皮來。
讓我們來看下面的兩個數據圖：
(數據來源：WIND資訊)
在相當長的時間內，深圳房價同比增速都和金融機構外匯佔款同比增速和外儲資產同比增速高度正相關。但2015年三月之後深圳房價同比增速卻開始和金融機構外匯佔款同比增速和外儲資產同比增速發生背離。以前的深圳房價是外匯佔款和外儲資產增加速度越快，漲得越快，外匯佔款和外儲增加速度越慢，漲得越慢；2015年三月之後，深圳房價卻是隨著外匯佔款和外儲資產自1994年以來（過去這22年）所未見的速度坍塌而進入歷史上前所未見的高速增長期。
中國過去三十年的實證經濟學數據表明，金融機構外匯佔款同比增速和外儲資產同比增速越高，宏觀流動性就越寬裕；金融機構外匯佔款同比增速和外儲資產同比增速坍塌，宏觀流動性就坍塌。房價是貨幣現象，那為什麼深圳的房價卻是在宏觀流動性以歷史罕見的速度坍塌的過程中以罕見的速度上漲呢？
深圳樓價暴漲的詭異吧？在運用西方實證經濟學研究中國經濟現象的時候，經常會遇到這樣顛覆理論的時刻，這個時候就必須瞭解中國金融經濟的特色，結合中國的實際情況去創造性的運用西方實證經濟學。
四、答案就在結合中國實際的金融經濟學裡：利率黑市
在中國特色的金融系統裡，深圳扮演極其重要的角色。深圳是中國利率黑市最關鍵的一環。利率黑市誕生的緣起是中國利率非市場化，由央行統一調控，存款和貸款息差過大；再加上資金資源被國有大行壟斷。銀行的信貸資源絕大部分被國企央企和特權民企壟斷，廣大私企借貸無門。銀行信貸資金利息往往不超過10%，而根據微金所的數據，中國民間借貸市場平均利率水平則在30%左右。要知道中國實業企業平均利潤率只有5%，於是許多國企央企以及特權民企弄到廉價的資金之後，不是從事實業生產，而是從事資金倒賣。如今，利率黑市就是中國資金倒賣和套利的市場渠道總集（P2P，網際網路金融，理財產品等等，鏈家違規發展P2P，網際網路金融，理財產品來推高房價的醜聞並不讓我吃驚，因為利率黑市的平均套利收益回報要顯著高於利率黑市之外的企業，也驗證了我之前的預測：房地產的危機並不是供求的危機，而是融資槓桿的危機），中國的影子銀行在很大一部分上就是利率黑市。
利率黑市的規模可以通過影子銀行的數據來窺視。根據中國人民銀行數據，2013年中國影子銀行在其社會融資總量中的佔比高達30%，而這個佔比在2012年時為23%，其增速舉世罕見。根據布魯金斯學會的研報，2013年中國影子銀行的規模有25萬億元人民幣之巨，屬世界最大之一。
腐敗，尋租和套利為利率黑市源源不斷的提供資金，這些資金在套利完成之後就有了逃離中國的必要。根據國際反洗黑錢智庫全球金融誠信組織的研究報告，（如下圖所示）在2000至2011年間共有約3.75萬億美元的非法現金流流出中國，這其中有相當一部分是貪腐收入。中國現在外流的非法現金流對GDP的佔比已經超過了10%，每年在中國，香港，英屬維京群島之間通過轉手套利和貿易作假渠道流動的非法現金流高達1萬億美元之巨。腐敗和尋租收入逃離中國後變成海外熱錢又再進入利率黑市套利（外資者，實非外資也），如此循環往復。
中國最大的投資國居然是香港和英屬維京群島這兩個彈丸之地和離岸金融中心，中國的外資絕大部分是出境漂白的內資
中國的利率黑市既是國內腐敗和尋租的價值套現機制（內循環），又是國際虛假貿易和熱錢循環的重要組成部分（外循環）。
下面來揭示深圳在中國利率黑市中的巨大意義：「香港是中國大陸利率黑市的非法現金流洗錢中心（每年數千億美元之巨），深圳毗鄰香港，坐享地下錢莊海量流動性之便利，這些錢不少便以樓房的形式囤積著，由於深圳地產可以在香港某些金融機構做抵押品融資，就可使黑錢流出境外。深圳在p2p金融，網際網路金融，信託，理財產品，地下錢莊等方面均走在全國前列，深圳樓市（特別是大戶型）的火爆與之密不可分。」
五、結論
深圳地產除了可以在香港某些金融機構做抵押品融資之外，還可以到國內機構做內保外貸，其套利收入還可以通過虛假貿易或者到地下錢莊做賬戶對敲，通過這些合法不合法的手段都可以把人民幣資產轉成境外的美元資產。深圳地產作為融資抵押品，可以創造性的利用境內境外，合法不合法的多種渠道，將人民幣資產轉成境外的美元資產。這就是「2015年三月之後，深圳房價居然隨著外匯佔款和外儲資產以1994年以來（過去這22年）所未見的速度坍塌而進入歷史上前所未見的高速增長期」這樣一個逆天現象發生的金融經濟學本質。
一句話，利率黑市要趕在中國債務危機全面爆發和人民幣快速貶值之前，把其人民幣資產轉成境外的美元資產。由於利率黑市的有萬億元級別的人民幣資產需要置換成境外的美元資產，深圳樓市井噴式爆發了。利率黑市將人民幣資產置換成境外美元資產的需要到底有多強勁？根據彭博社今年1月的最新數據，2015年中國的資金流出總額為1萬億美元，創有史以來最高記錄。同時，深圳樓市的價格增速也創了歷史最高記錄。
深圳毗鄰中國大陸利率黑市的非法現金流洗錢中心香港（每年數千億美元之巨），那麼上海呢？上海有自貿區。自貿區也是洗錢的天堂。自貿區之前，上海保稅區就在銅融資洗錢中起到至關重要的作用，如今有了自貿區，上海未來洗錢的能力也會蓬勃而出。年後上海房價的井噴就是一個標誌。
至此深圳上海樓價暴漲的驚人真相在結合中國實際的金融經濟學的聚焦下露出了本來面目。重要的事情說兩遍，深圳毗鄰中國大陸利率黑市的非法現金流洗錢中心香港，上海有自貿區，自貿區也是洗錢的天堂。深圳上海地產作為融資抵押品，可以創造性的利用境內境外，合法不合法的多種渠道，將人民幣資產轉成境外的美元資產。由於利率黑市將人民幣資產轉成境外的美元資產的強勁需要，深圳上海樓市井噴式爆發了。深圳上海樓市越火爆，表明利率黑市將人民幣資產置換成境外美元資產的需要越強勁，表明未來人民幣匯率貶值的壓力會越大。利率黑市是宏觀流動性主導因素，別的人都是搭便車或者是跟風者，問題是一旦利率黑市基本完成了其資產轉移境外的任務，那麼搭便車或者跟風者（大陸城市裡深圳上海是將人民幣資產置換成境外美元資產的最佳城市，其他城市都是搭便車或者跟風者）就會成為最後的接盤俠。今年8月份左右，中國M2同比增速會再次坍塌，那個時候正需要接盤俠（最大的接盤俠其實是接受房地產為抵押物的銀行和非銀金融機構）們挑大樑。
深圳上海的樓價這麼瘋，誰不手痒想撈一筆。但現在最重要的是資金安全，而不是資金回報。未來人民幣匯率貶值的壓力會越來越大，遠離房地產，多配置黃金。
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