中國經濟更現實的選擇或是穩槓桿和轉槓桿。（圖片來源：公有領域）
【看中國2017年5月17日訊】談到日本的經濟問題，人們一般會慣性地想起日本在二十世紀九十年代初的資產泡沫破滅和經濟硬著陸，以及「失去的二十年」。但大家卻對日本經濟「失去二十年」的原因看法不一。反觀美國，2008年史無前例的次貸危機後，僅僅七年後經濟就呈現強勁復甦之勢。當前，中國正面臨金融監管加強和金融去槓桿的緊迫任務，如何來借鑒日美經濟的去槓桿經歷，來選擇中國式去槓桿的可行路徑，已經成為非常現實的問題。
本文認為，中國經濟更現實的選擇是穩槓桿和轉槓桿，重點通過金融監管體制和激勵約束機制改革，降低金融部門的槓桿率，以此來帶動國企和地方政府降槓桿。
槓桿過度往往會引發金融危機
槓桿率的波峰波谷往往同一個國家的興盛衰退緊密相連。總體看，高而穩定的槓桿率水平並不一定意味著高風險，而需要引起注意的是快速增長的槓桿率。槓桿率判定上有一種「5-30規則」，認為在5年的時間內，若以一國信貸規模與GDP之比為代表的槓桿率水平增長幅度超過30個百分點，之後該國就會迎來一輪金融危機，這一規則已被多次驗證，如1985-1989年的日本經濟、1993-1997年的泰國和馬來西亞經濟、2003-2007年的美國經濟等。
那麼高槓桿是如何引發金融危機呢？槓桿率過高往往會導致負債方的付息償債壓力過大而無法維持，從而出現違約、破產清算或重組的情況。當較多企業出現債務問題，大面積的違約和清算將觸發費雪的債務－通縮多米諾骨牌，引發大規模廉價拋售、資產價格下跌、通貨緊縮、失業率上升、實際利率上升等一系列連鎖反應，從而引發金融危機。
美國走出次貸泥潭得益於成功去槓桿
2008年次貸危機導致美國經濟硬著陸，但經過一系列政策手段，美國通過政府加槓桿，來幫助居民和企業緩慢去槓桿，從目前美國經濟指標來看，美國的去槓桿進程是成功的，失業率低，通脹穩定，經濟增長較快，2015年、2016年實際GDP增長分別達到2.6%、1.6%。
金融危機之前，美國經濟槓桿率不斷上升。從監管缺失角度看，金融監管的欠缺導致美國金融創新過度、評級與風險偏好失真，過於寬鬆的按揭貸款政策使得美國家庭負債率水漲船高。從資產泡沫角度看，危機前房地產價格的快速攀升導致了市場形成資產價格上漲的單向預期，持續推動了以獲取資產增值收益為目的的信貸投資需求擴張。
在上述因素的影響下，金融危機前美國各部門槓桿率上升迅速。一是家庭部門的槓桿率不斷上升。2001-2007年，美國家庭部門槓桿率提高了24.2個百分點，這一期間美國家庭消費傾向明顯上升，美國家庭債務與可支配收入的比率從約90%升至120%以上。在房地產資產和按揭貸款帶動下，家庭部門總資產亦出現較明顯的增長，房價與租金比例顯著高於平均水平，資產泡沫快速形成。
二是金融部門高槓桿運行。金融機構槓桿率從2001年的13.3倍提高到了2008年的23.6倍。美國家庭和政府部門的過度借貸和高槓桿都是通過金融部門來實現。金融市場的高槓桿集中體現在以投資銀行為代表的金融機構的運營上。以高盛為例，其2007年末財報披露的財務槓桿為26.2倍；雷曼在破產前槓桿倍數達到37倍。
三是非金融企業槓桿率上升明顯。2003-2007年非金融企業槓桿率提高了10.8個百分點，2007年非金融企業槓桿率達到72.7%。
四是政府債務不斷累積。2001-2007年，美國政府部門槓桿率提高了9.6個百分點。由於布希政府推行減稅和增加開支的政策，美國的財政預算自2002年開始一直為赤字狀態。2007年美國政府財政赤字佔GDP比重達到4.9%，聯邦政府負債佔GDP比重達到55.6%，州和地方政府負債佔GDP比重達到24.7%。
中國能實現穩槓桿就非常不錯了
從美國和日本去槓桿的案例看，實質上都是通過危機和危機後的應對舉措來達到去槓桿的目標。共同的特點是，金融企業、非金融企業和居民部門的槓桿率都下降了，但政府部門的槓桿率都在不斷上升。相比之下，中國因為沒有爆發危機，故去槓桿的難度更大，因為資產泡沫不破，各方利益主體會與決策者博弈，力求避免因去槓桿而帶來利益受損。
雖然近期金融監管趨於嚴厲，金融機構已經感受到降槓桿的壓力，但中國治國理政的總原則的底線是穩增長和不發生系統性金融危機，所以中國無法採納美國式的迅速市場出清模式；但任由槓桿繼續攀升，極易陷入日本90年代的困境，非金融企業債務過重而且長時間無法恢復元氣。
我們認為，去槓桿作為經濟結構改革的一個重要內容，是非常有必要的。但在操作層面，必須瞭解哪些槓桿要去、哪些槓桿要穩、哪些槓桿要加。基本判斷是：政府部門的槓桿要加，否則經濟矛盾就會凸顯；金融企業和非金融企業要去槓桿，居民部門則要穩槓桿，三者加總後看，中國經濟能實現穩槓桿就非常不錯了。
