人民幣的隱形炸彈：死亡債券Tesobonos（看中國合成圖）
【看中國2018年3月8日訊】鶴（劉鶴）已歸來。
鶴尚在美境之時，美國當地時間3月2日，美國總統川普(特朗普)在他的推特上發言：「當我們美國與任何國家做貿易動輒都要損失數十億美元的時候，貿易戰是好事，而且也很容易贏——比方說，我們與某個國家有1000億美元的貿易逆差且讓對方更強大，我們乾脆不再與它貿易，這就是大勝，多簡單！」
啥意思呢？
美國大統領這句話的背後是什麼呢？
縱觀2017年全年，中國對美貿易順差達到2758億美元，創歷史新高。這讓口口聲聲要保護美國勞工、美國優先的美國總統情何以堪？
這麼一來，我似乎深刻地明白了，為什麼2017年到2018年初人民幣匯率急劇升值……
2月份，中國政府的國務委員楊潔篪去美之前，在匯率上先送大禮包，小媳婦心態滿滿：你看你看，我們的匯率已經升值這麼多了，今年貿易逆差一定會縮小。大統領息怒息怒，千萬不要開打貿易戰！中美關係互為倚重，你中有我，我中有你，誰也離開不了誰，這事關世界穩定和全世界人民的幸福云云……
可惜，談判效果貌似不佳，不得不趕在兩會之前又要派鶴再去美一趟。臨行前為釋放足夠的善意，照例再送上禮包——中國商務部宣布：終止對原產於美國的白羽雞徵收雙反稅。
可惜，美國大統領是軟硬不吃。
就在鶴去美前夕，川普政府宣布，對進口中國的鋁箔徵收反傾銷和反補貼稅，合計最高可能超過180%；就在鶴在美期間，白宮更是聲稱美國境內鋼鐵和鋁業公司一直遭受不公正對待，所以祭出大殺器：對進口鋼鐵和鋁材分別徵收25%和10%的關稅……
這個美帝的大商人統領，耍起橫來可真是不按套路出牌啊，一點兒也不給咱們留情面！
有人說了，貿易戰是兩敗俱傷，Who怕Who啊？
沒錯，的確是兩敗俱傷，但也要區分傷重和傷輕的。
從博弈論的角度考慮，如果一國打算髮動貿易戰，確信能夠殺敵1000、自損800，那麼他就更有動力去壓迫對手就範，而對手會由於擔心受傷更重，就會做出更大讓步。
這就像兩個人打架，如果大家都知道打架的結果是A損失一根手指頭，B損失一條胳膊，那麼相對而言，B就是弱勢一方，A就會順理成章地壓迫B來接受一些讓步條件。所謂「傷重的」，就是在貿易佔比中比較高的那個！
那好了，我們來看看中美兩國貿易佔比誰的更重（見下圖）。
中美兩國貿易依賴度比較（作者博客）
顯然，是中國更有可能讓步而非美國更有可能讓步——這個讓步的方式，除了本國商品出口被對手徵收重稅之外，最重要的就是貨幣升值了！
這才就是過去一年多來，在最不該升值的時候（無論是資產價格還是淨外匯儲備量上看），人民幣卻持續升值一年多的真正原因！
為了一改2015年以來人民幣貶值的趨勢，維持幣值上升，中國政府甚至不惜「飲鴆止渴」，通過讓企業發行債券借入美元的方式來維持人民幣強勢。關於這個，筆者曾經在「人民幣升值，飲鴆止渴還能撐多久」一文中進行過說明。
更糟糕的是，最近幾年，國內企業在境外發債，大部分都是Tesobonos債券。
我猜，你可能從來沒有聽說過Tesobonos債券，但實際上，這個債券在國際金融市場上可是鼎鼎大名。
1995年，墨西哥為什麼會爆發債務危機？
起因就是Tesobonos債券！
1997年泰國為何爆發金融危機？
起因還是Tesobonos債券！
Tesobonos債券不僅引爆了泰國金融危機，而且橫掃印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、韓國等國家，最終釀成著名的「97亞洲金融危機」。
根據百科的說法：Tesobonos債券是一種以第三國貨幣計價（主要是美元）的債券，國際金融機構以外幣形式（主要是美元）為某國政府或企業進行短期的外幣債券融資，卻以該國貨幣為計價單位支付債券的利息，但到期後本金仍然需用第三國貨幣支付。
這個解釋有點繞，讓我們用墨西哥債務危機發生的時間順序舉例來解釋一下。
在1995年債務危機爆發前一段時間，因為墨西哥比索與美元匯率綁定，而美元債相比比索債借貸成本低許多，一時間墨西哥政府和企業都熱衷於在境外發行那種以美元計價、但用美元支付本金+即時匯率換算後的比索支付利息的債券——這就是Tesobonos債券。
例如，某企業年利潤大約是20%，從國際金融市場借入1000萬美元經營企業，約定年利率10%，這樣每年就需要支付100萬美元利息，但這100萬美元利息要根據當時的匯率用比索支付。因為當時墨西哥股市和房地產也處於上漲期，很多企業就大量借入這種短期的Tesobonos債券來炒資產，賺得盆滿缽滿。
企業拿到這1000萬美元，因為要在國內用，當然就折算成比索。1995年之前，比索與美元的匯率長期穩定於3.4:1，這就意味著每年要支付340萬比索利息，借錢之後企業每年經營利潤有680萬比索，支付340萬比索當利息之後還有340萬比索的利潤，經營正常。
誰知道，1994年底，比索匯率開始貶值，墨西哥政府起先還用美元外匯來硬扛匯率，但此後由於比索拋售壓力太大，墨西哥政府不得不宣布放棄固定匯率，比索兌美元匯率進一步貶值到7.3:1，企業每年需要支付730萬比索，經營利潤遠遠不夠支付利息，眾多企業破產，金融危機爆發……
1994-1997年初美元兌墨西哥比索匯率的變動情況（作者博客）
1995年1月10日，墨西哥股市狂跌11%。到3月3日，相比1994年金融危機前最高點已累計跌去了47.94%，股市下跌幅度超過了比索貶值的幅度。
說白了，Tesobonos債券就是一種與匯率密切相關的中短期外債，若本國貨幣處於升值階段，發行該債券的企業和政府會因貨幣升值而減少實際支付利息，但當該國匯率下跌時，企業的償債壓力會大大的增加。
1997年，泰國爆發的金融危機的誘因也是Tesobonos債券。
1997年7月, 泰國面臨著500億美元Tesobonos債券到期的問題,而泰國央行只有300億美元外匯儲備，隨著泰銖的貶值，金融危機迅速爆發並蔓延至整個亞洲國家。
正因為這種短期債券利率偏高，而且非常容易因為匯率波動而導致債務風險，所以，Tesobonos債券在國際上還有一個大名：死亡債券！
現在，全球最大的Tesobonos債券聚集在中國，而且很多與房地產有關！
2010年以來，渴求資金的中國房地產商，例如碧桂園，寧願以18%的融資利率從海外借入美元，並在境外大量發行中短期的私募債，但約定還本付息均按照即時的匯率支付人民幣。因為人民幣2014年之前處於升值趨勢，以10%年利率的1年期Tesobonos債券為例，匯率6.4的時候借了1億美元；1年後匯率升值到6，到期本金加利息不過1億美金+6000萬元人民幣，債務負擔並不重。
正因為考慮到持續多年的人民幣升值，美元債利息遠比國內借債低，所以很多企業大量發行，甚至很多企業通過發行美元債來進行金融套利和資產投機。
2016年底以來，美國政府一直以貿易戰為籌碼威脅中國操縱匯率，迫使人民幣升值。在壓力之下，人民幣確實在不該升值的2017年以來持續升值近10%，而因為各種原因，不少企業再次開始大量借入Tesobonos債券——因為，中國目前依然擁有龐大的淨外匯儲備，而且執行嚴格的資本管制，特別是在川普貿易制裁的壓力之下，人民幣的升值假象至少在短期內還可能繼續維持。在升值之後，這些借了大量Tesobonos債券的企業負責人好像顯得「英明」無比……
然而，這些龐大的Tesobonos債券，從邏輯上講，都是埋伏在人民幣匯率裡滴滴答答倒計時的隱形炸彈。如果接下來，某天央媽的外匯儲備不足以支撐人民幣匯率，人民幣突然一次性貶值，這些企業有沒有可能把褲子都輸掉呢？
根據中國外管局的報告，截止到2017年3季度，中國中長期外債餘額為38900億元人民幣（等值5861億美元），佔35%；短期外債餘額為72598億元人民幣（等值10939億美元），佔比65%，這其中相當一部分就是Tesobonos債券。
下圖就是2001-2017年中國的外匯儲備、外債餘額與外匯淨儲備的變動圖。從中可以清晰的看出，2016年底以來中國表面上外匯儲備的增加，背後實質上是外債的更快速增加，而其中相當大一部分都是Tesobonos債券。算下來，中國的外匯淨儲備2014年以來一直在持續下降。
2001-2017年中國的外匯儲備、外債餘額與外匯淨儲備的變動圖（作者博客）
接下來，就資產和人民幣價格來看，中短期內有兩種可能：
1、像日本1990年代初迄今一樣，強行保持匯率強勢，但經濟陷入衰退，股市和房市陰陰地跌下去；
2、像墨西哥和泰國一樣，匯率在撐不住的某個時段突然大幅貶值，企業大量違約，爆發一場中小規模的金融危機。
