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美国的次级债危机对于中国而言，既是一次很好的金融教程，又是对中国政府和市场的一次考验。这次考验的难度有多大，还需要假以时日进行观察，但是对于其中一些已经产生和确定要产生的影响，我们需要尽快进行应对和思考，以保护我们的经济秩序和提高市场自我抵抗风险的能力。
今年对全球金融市场影响最大的事件莫过于美国的次级债危机。2007年8月爆发的美国次级债危机是继1998年美国长期资本管理公司危机以来，全球发达国家金融系统爆发的规模最大和程度最深的危机。
此次金融危机的直接起因是美国房地产的次级抵押贷款市场。在美国的住房抵押贷款市场上，所谓的优质贷款市场主要是面向信用等级高(信用分数在660分以上)的优良客户，而次级贷款市场(Subprime Market)主要面对那些收入较低、负债较重的人，他们大多是中低收入阶层或新移民。对于房地产金融机构而言，在一个上升的房地产市场环境中，发放次级抵押贷款的收益高于优质贷款，因为次级抵押贷款的贷款利率更高，而在房地产不断升值的情况下，即使出现客户违约，银行也可以通过没收抵押房产收回贷款本息。
由于2001年～2005年间，美国房地产市场进入繁荣期。房地产金融机构在盈利动机的驱使下，开始把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，即次级抵押贷款市场。根据Inside Mortgage Finance提供的资料，在美国2006年新发放的抵押贷款中，优质贷款只占到36%，而次级债占到21%，Alt-A贷款占到25%。2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到2006年该比率上升到20%。
虽然格林斯潘表示，美国次级债危机最糟糕的阶段可能已经结束，但是更多的经济学家认为，次级债危机对美国房地产市场的影响仍未充分显现出来。迄今为止，次级债危机已经造成美国和欧洲数十家次级抵押贷款供应商破产、多家对冲基金宣布解散或停止赎回、多家投资银行和商业银行发布盈利预警。美国次级债危机对美国和欧洲的影响逐步显现之时，它将对中国产生何种影响？
对中国海外投资的影响
在此次美国次级债危机中，首当其冲受到影响的就是中国的海外投资。美国财政部的一项研究指出，截至2006年6月底，中国机构投资者购入抵押贷款证券急升516亿美元，从559亿美元剧增至1075亿美元，并占同期亚洲投资抵押贷款证券2260亿美元的47.6%。业内人士估计，其中相当部分为高风险的次级按揭业务债券。而今年刚刚组建的中国国家外汇投资公司(简称中投公司)的首笔投资即遭受次级债危机袭击，中投公司在今年5月份组建期间，拿出30亿美元外汇储备，在黑石集团IPO之时以每股29.61美元的价格购买了1.01亿股黑石股份。随着次贷危机的出现，黑石集团的最新股价已经跌到了21.02美元，这也意味着中投公司的投资目前浮亏已经达到了约65亿人民币。
据国际投行的估计以及中国国有商业银行的披露，中国银行、中国工商银行和中国建设银行各自投资于次级抵押贷款证券的规模均为数十亿美元，信用评级都在AA级以上。虽然次级债违约率上升目前尚未影响到高信用评级的抵押贷款证券的偿付，而且中国商业银行次级债投资规模相对于三大行的海外总投资规模或者总资产而言比率较低，但是美国次级债危机的风险期尚未完全过去，是否会影响到AA级以上抵押贷款证券尚难以预料，而且作为以利息收入为主要盈利来源的商业银行，一旦出现投资损失，将需要增加数十倍于投资损失规模的贷款，才能依靠利息收入弥补损失。因此，如果美国次级债危机继续扩大，很可能会影响到中国国有商业银行的利润和驱动银行扩大贷款规模以弥补损失。
对人民币的影响
此次次级债危机产生的主要原因在于美国联邦储备委员会近几年的加息政策。由于美国经济陷入衰退，从2001年1月～2003年6月，美联储曾经连续13次下调联邦基金利率，从6.5%降至1%的历史最低水平。这一轮降息周期直接促成了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，美联储从2004年6月起进入加息周期，从2004年6月～2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。
虽然美联储近几年来不断加息，但是美元对世界主要货币的汇率却在不断下降，例如欧元对美元，从2004年的1:1.2左右上升到了今年的1:1.4左右，美元对人民币汇率也是一路下跌。美国在发生次级债危机之后，为了维持金融稳定，不太可能继续加息，甚至有可能降息，以减少次级债坏账的出现。一旦美元不再加息甚至降息，那么美元的贬值将进一步加速。而中国由于宏观调控，正在进入一轮加息周期，此消彼长之间，将会进一步吸引大量游资进入中国，从而加大人民币升值的压力，也将制约中国利用货币政策进行宏观调控，甚至抵消宏观调控的效果。
对中国出口的影响
在中国加入WTO以来，中国的出口强劲增长，出口成为拉动中国经济增长的三驾马车之一。但是随着近两年人民币每年约5%的升值幅度，中国的出口企业面临巨大的压力和挑战。实际上，中国出口产品中的大部分都是利润率不高的制造加工品，相当多的企业出口产品利润率在10%以下。由于美国次级债危机的出现，美元的走势疲软将是不可逆转的事实，中国的出口企业在美元贬值的趋势下，出口产品的利润将被更加迅速地侵蚀，出口企业将面临更加严峻的挑战，有相当一部分利润率低、抗风险能力不强的出口主导企业有可能无法生存。
此外，美国是中国产品最大的进口国之一，美元的走软将侵蚀美国消费者的购买力，随着次级债危机影响的进一步扩大，美国市场的需求会受到更大的影响，因此美国从中国进口产品的数量有可能下降。当然，如果美国出现严重的危机，大部分消费者的购买力受到严重影响时，由于中国产品价格低廉，也有可能因此提高对中国产品的需求，而降低对其他国家产品的进口。
对中国股市的影响
从短期来看，美国次级债危机影响到了中国的股市，虽然中国的资本账户尚未对外开放，但实际上已经有许多外资通过种种渠道进入中国的资本市场。美国次级债危机影响到了美国和欧洲国家的资本流动性，使得一些进入中国的外资为了短期套现，而不得不抛售人民币资产。中国近期的股市调整虽然有技术面调整的需要，但是也不能完全排除外资出逃的因素。
从长远来看，美国次级债危机对中国股市的影响有两种可能性，第一种是如果美国经济因为此次危机陷入衰退，那么美国国内资本将向外转移，有可能会有更多的资金进入中国股市；另一种就是美国经济没有受到太大影响，但是美元贬值趋势加剧，影响到中国企业的出口和企业利润，中国企业的增长率大幅下降，从而使得上市公司的投资价值下降。总之，美国次级债危机对中国资本市场的影响将是复杂的，也是长期的，到底哪种影响将起到主导作用，还需要观察美国次级债危机对全球金融市场影响的深度和广度。
对中国房地产市场的影响
美国的次级债危机实质上是美国房地产泡沫破裂造成的房地产信贷危机，这将对中国的房地产市场产生多方面的影响。
首先，是政策层面的影响。美国房地产泡沫的破裂造成的严重后果，给中国政府部门一个强烈的警示，那就是房地产市场的泡沫将可能引发金融危机。因此，中国政府将可能进一步加大对房地产市场的调控力度，抑制房价的过快增长，防止房地产市场出现泡沫。
其次，是对房地产投资资金的影响。目前，我国的房地产开发资金有相当多的来自海外，美国次级债危机的出现将影响到海外资金投资房地产的信心，特别是那些私募基金经理需要说服投资人进行投资，而投资人一旦对房地产市场看淡，私募基金就难以获得资金，从而减少中国房地产的投资开发规模。
第三，对房地产金融的影响。由于本次次级债危机是一次金融危机，其实质是抵押贷款证券化引起的，这有可能引起中国政府的警惕。对于推动房地产证券化产品开发方面，主管部门有可能持更加谨慎的态度。甚至政府会设法在房地产市场和金融市场建立更多的隔离带，这可能包括降低房地产信贷、提高个人按揭门槛等等，同时金融机构也会对房地产金融业务更加严格控制，这有可能影响到房地产市场的消费能力和需求量。
总之，美国的次级债危机对中国而言，既是一次很好的金融教程，又是对中国政府和市场的一次考验，这次考验的难度有多大，还需要假以时日进行观察，但是对其中一些已经产生和确定要产生的影响，我们需要尽快地进行应对和思考，以保护我们的经济秩序和提高市场自我抵抗风险的能力。
(周城雄 清华大学公共管理学院博士后）
