陶冬:金融风暴效应有如过山车 虽然一年已过 但过山车还未停
以下是陶冬博客文章全文。
雷曼兄弟倒闭至今已经有一年。在这一年中,全球金融市场像坐过山车一样起伏跌宕、震撼人心。不过一年之 后,过山车又回到了出发点,除了心有余悸、腿在发软外,其它好像什么都没有变。
各国股市纷纷回到雷曼倒闭时的水平,报纸财经版开始 统计哪些蓝筹还没有回到家乡。资金的风险意识已有大 幅改善,恐惧指数iTraxx也逼近去年九月的水平。投资 银行的借贷杠杆又重新回到雷曼之前的水平,花红估计 今年也差不多会恢复过去的盛景。对于市场,一切好像 都只是做了一个梦,不过却留下了一个仍待复苏的经济 ,几千万的失业人口和天文数字的财政赤字。
接下来的经济复苏到底是V型、U型、W型还是L型?以字 母来形容经济复苏的轨现,缺乏起码的想像力,二十六 个英文字母怎么能涵盖千变万化的经济现象?倒是已经 去世的经济学家弗里德曼在三十年前,给出了这轮经济 复苏的描述,叫作摆动模式(plucking model)。弗里 德曼用钟摆来比喻复苏的力度--钟摆被扯得越远,反 弹便越强劲。
雷曼破产,对全世界都是一个震撼,最高信用评级的债 券,竟然一夜间违约,投资者可能颗粒无收。震惊带来 市场的极度恐慌和混乱,整个资金市场停止了运作,金 融体系面临瘫痪。于是企业暂停所有投资、订单,导致 库存暴增,工业生产与贸易出现了断崖式下跌。
这些是非常时期的极端行为,然而末日并没有来临,人 们仍需要吃饭、穿衣。当政府与央行超进取的救市措施 稳定住了市场情绪,当流动性通过资本市场重新流入实 体经济时,人们的行为模式变得理性一点。
行为正常化,带来了库存重建。政府的消费补贴,令零 售活动稍趋活跃。超低利率的债券市场,让有条件的企 业部分恢复金融运作。由于库存、消费和投资均处在极 端低速的水平,行为正常化可以带来相当强劲的经济活 动上的反弹(至少在环比数字上会如此)。
笔者认为第三季度的经济增长会出乎意料的好。如果将 环比GDP增长折合成年增长率的话,这很可能是战后最强 劲的一次GDP反弹(超低的起点带来超人般的弹跳成绩) 。全球经济在第三季度摆脱衰退的大局已定。
然而,GDP的复苏难掩两大尴尬。
首先,银行的金融中介功能尚未恢复,信贷并没有实质 性的扩张。目前的资金流动性,主要来自央行的量化宽 松政策,通过资本市场将资金直接注向实体经济。不过 ,这种做法对具有发债能力的大企业有帮助,但对多数 中小企业并无帮助,这也就决定了就业的恢复比较迟缓 。另外,央行不可能永远越俎代庖,在第一线进行商业 借贷。银行信贷功能的恢复,是经济持续复苏的一个重 要条件。
其次,民间经济活动出现了"生命现象",但是投资、 消费依然低迷。目前的GDP复苏,基本上靠政府的财政支 持。美欧政府补贴换车计划,触发了火爆的汽车销售; 华盛顿对购屋人士的8000美元补助,带起了投资者入市 兴趣。然而这些仍非自发的、可持续的正常消费行为。 政府的救市措施,早晚会结束;天文数目的财政赤字和 央行膨胀的资产负债表,均需要消肿。当货币扩张政策 、财政扩张政策进入退出程序后,全球的GDP增长势必出 现回抽,这就是许多人担心的W型衰退。
笔者不很认同W型观点。增长出现回调,是正常复苏的一 部分,是由人造增长切换到自主增长的一个必不可少的 环节。但是由此产生的GDP回调,与之前的衰退不可同日 而语。
这里没有金融海啸,没有资金断流,没有极端行为。导 致上一轮金融灾难的超高借贷杠杆以及多如牛毛的衍生 产品已经得到处理,所以再度火烧连营的动能似乎已经 不复存在。换言之,如果真有W型增长,第二个V的底部 应远高过第一个V的底部,笔者更愿意称其为复苏过程中 的曲折。目前笔者对经济数据的解读是,doing better but not doing well,即有改善但仍问题多多。数据以 年比增长看正在制造一个V型反弹,但是绝对数字则仅仅 从超低的水平上缓慢地改善着。
这轮复苏的最大变数是通货膨胀,尤其是资产价格通货 膨胀。由于失业率依然高企,传统的CPI通胀一时间未必 会大升,不过资产通胀的影子已经随处可见,其背后是 过度的流动性和超低的资金成本。央行退出量化宽松和 加息的时机,取决于对通胀前景的判断,而这又直接影 响到经济增长的前景。
过山车还没有停,不要松开安全带。
来源:钜亨网
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