陈博志:市场并不能决定合理汇率(组图)


作者为前经建会主委、总统府国策顾问、台湾大学经济系主任暨经济研究所所长。现任台湾智库董事长,为台湾经济发展与国际金融专家。

市场并不能决定合理汇率
有了货币,经贸往来才顺畅,不需要以物易物。Getty Images

市场并不能决定合理汇率
乐透的买家长期整体而言一定是输的,因为政府、主办机构、以及从业人员都要赚钱。但为何那么多人继续在买?并不是他们不知道长期整体而言一定输,而是他们要赌一点点中奖的可能性。Getty Images

市场并不能决定合理汇率
最近国际货币基金、世界银行、乃至G20会议,都已改口主张各国必要时应管制国际资金。图为11月12日G20峰会后各国领导人合影。Getty Images

货币的重要功能之一是做为计价的单位。假设社会上没有货币而有100种东西,每种东西要交换其他99种东西各有一个交换比例或价格,所以一共就有99×100÷2=4,950个价格,实在很复杂,想做交易的人很难记住这么多价格,并藉以计算要做哪些交易最有利。

但若有货币存在,每个东西各有一个货币价格,人们只要知道这100个价格,就可推算出各种东西间的那4,950个交换比例。而且要卖任何东西的人可以先不管其他东西的价格,只要把他的东西尽量卖到最多钱就好,拿到钱再决定要买哪些东西也不迟。所以货币让交易及分工变得方便许多。

然而不同国家常使用不同货币,因此要和不同国家间进行交易时,便必须把外国用外国货币计算的价格换算成用本国货币计算的价格,才方便做比较。例如1美元若值30元新台币,则价格3美元即相当于90元新台币。这种换算并不算困难,因此并不太会妨碍国际经贸往来。

就算有很多国家和很多种货币,而有很多相互换算的比例,也就是有很多汇率,人们也可和在国内用货币价格来掌握所有产品的交换比例一样,用其中的一种货币当作主要的基准,以各国货币对这个关键货币的汇率来掌握所有货币间的交换比例。过去几十年扮演这个关键货币的主要就是美元,在没有特别说明时,通常讲某国货币的汇率常即是指它对美元的汇率,美元好像是货币的货币。

汇率大幅变动 加大国际经贸往来风险

这样看起来还算方便的体制却有一些缺陷,其中愈来愈明显的一个是汇率常有颇大的变动,某国货币一升值,它的所有产品在外国的眼里都变贵,一贬值则都变便宜。因此汇率的大幅变动不只使产品的相对价格常大幅变动,而使国际经贸往来的风险加大,各国也常有诱因让其货币贬或升值,以影响其产品的国际竞争力和金融市场的吸引力。

针对这种汇率波动的问题有两类相反的做法,一类是想在制度上让汇率尽可能固定不变,另一类是要由市场供需来决定汇率。本文先谈一下后者的部分问题。

由市场决定汇率的想法,出发点很单纯。既然自由经济之中各种产品的价格是由市场决定,而且市场的运作大致上也还颇有效率,因此货币的价格也应由市场决定。这种以“自由”为理念的主张当然很有说服力,代表这种主张的浮动汇率制度也风行了几十年,然而这几十年的经验却暴露了浮动汇率制度的缺陷。货币和一般产品很不相同,它的价格并不适合完全由市场来决定。

原先主张汇率由市场决定的人也许以为,对外国货币也就是外汇的供需,主要来自贸易。外汇的供给主要来自出口商的收入,也就是外国对本国产品的需求;外汇的需求主要来自进口商支付外国货款的需求,也就是本国对外国产品的需求。因此当外国对本国产品需求大于本国对外国品需求时,外汇供给就大于外汇的需求,外国货币该跌价,本国货币就要升值,也就是面对较大需求的本国产品该卖贵一点。所以在这种简化的想法下,市场决定的汇率变动符合产品供需该调整的方向,浮动汇率就是一个合理且促进国际均衡的制度。

投机者众 汇率与贸易已脱节

然而实际上外汇的供需却不只来自贸易。随着经济的自由化和全球化,愈来愈多资金在国际间移动以追求各国间不同的利率和投资报酬率,甚至追求因汇率变化所赚到的升值利益或资本利得。投资和投机的外汇供需量已经远高于贸易所引起的外汇供需,因此市场上决定汇率的主要力量不再是对各国产品的供需变化,而是各国的货币金融政策,以及投机者的预期和策略。因此汇率不只常出现大幅波动,汇率也可能和经济基本面合理的水准脱节。

早期鼓吹浮动汇率制度的诺贝尔经济学奖得主佛利曼(Milton Friedman)曾辩护说投机力量会使汇率更稳定。他说投机者的目的是要赚钱,而赚钱的条件是要低价买进高价卖出,低价买进会使价格上升,高价卖出会使价格下降,所以如果投机者是赚钱的,那么投机者的买卖反而会使原来可能有的价格波动幅度缩小。而长期而言,投机者不能一直输钱,投机者一直存活即表示投机者是赚钱,因此是使价格波动减小的力量。这种说法看来很有道理,但却是不正确的。因为投机者不是一个人而是一大群人,即使投机者整体而言是赔钱的,其中仍可能有些人是赚钱甚至赚很多钱,而有些人赚钱就可能使很多人愿继续再投入投机活动,哪怕投机者整体而言是亏本的。

最简单的例子就是乐透。乐透的买家长期整体而言一定是输的,因为政府、主办机构、以及从业人员都要赚钱。但为何那么多人继续在买?并不是他们不知道长期整体而言一定输,而是他们要赌一点点中奖的可能性。由这例子就可看出,赌外汇的投机者长期整体而言并不一定要赚钱,也就是不一定要使汇率更安定。更何况有些投机者可能具有藉炒作而影响汇率的力量,因此投机活动当然就更不一定能安定汇率。

国际资金完全自由移动 非常危险

在相信市场能决定合理汇率的同时,很多人也相信并鼓吹资金在国际间的自由移动是有利的,美国更强力迫使其他国家要让资金自由移动,而且要由市场决定汇率。我国在1994年也承诺要完全开放资金自由移动,当时中央银行总裁梁国树、陈昭南院士、王作荣教授、还有我都曾警告资金自由移动可能造成的汇率波动及其他伤害。但很多人仍认为自由化就是好的。1997年东亚金融风暴证实了国际资金流动的杀伤力,诺贝尔经济学奖得主史迪格里兹(J.E.Stiglitz)和著名投机投资者索罗斯(G. Soros)都出面指责这种盲目自由化的错误。并把迷信自由化的人称为市场基本教义派,但他们仍未能矫正多数人对让资金自由移动及由市场决定汇率的迷信。

1997年东亚金融风暴发生时,马来西亚管制汇率和资金流动而被国际机构指责,后来马来西亚却似乎是靠管制而较安全,但国际仍未检讨外汇自由的问题。国际货币基金继续要各国放宽汇率调整的弹性。多年来美国也一再反对其他国家干预外汇市场。美国多年来希望人民币升值,但其官员提出的主张又是要中国外汇自由化而非直接要人民币升值,以致让中国和支持中国的人有很多拒绝的理由。

2008年全球金融风暴总算让美国和国际机构见识到外汇自由化的杀伤力,因此最近国际货币基金、世界银行、乃至G20会议,都已改口主张各国必要时应管制国际资金,算是还给马来西亚及我这种长期反对盲目外汇自由化的人一个公道。但新的国际货币制度却仍未被讨论,更无共识。有些人想要回到以前的金本位制度,但那是不可能成功的另一个极端,以后再来分析。

(文章仅代表作者个人立场和观点)



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