同是创业板造富神话,中美大不同(图)
创业板已经成为创富板,这是不争的事实。问题的关键还不在于此,而是创业板成为创富板,是否有悖创业板创设之初衷,是不是有悖正常的商业伦理?
股市本质:交易未来现金流
有人说,创业板应该就是创富板。原因很简单,因为“搞成创业之后,个人赚不到钱,肯定没有人愿意创业”。
与此相反,也有人指出,创业板为“创业者提供创富的机制 ”是应该的,但是“这其中有大量的寻租者 ”,他们“扰乱了市场的规则,破坏了市场的理念 ”,那么这种创富就有问题了。
在刚刚结束的两会上,一位政协委员表示:这些批评性观点“仍需深入思考”。创业板设立的初衷是“培养出微软、苹果这样的公司,既允许培养微软、苹果,又不允许培养盖茨、乔布斯这样的富翁,从逻辑上似乎说不通”。这位政协委员又进一步指出,“纳斯达克、纽交所等境外交易所近年大力推进中国企业上市工作,同样制造了不少中国富翁,既然"美国制造"合理,为何"中国制造"就不合理呢?”
是否一定要通过创富来鼓励创业?美国版创富机制能否为中国版创富机制的合理性提供基础?如果不能,那么创富合理性的边界何在?
其实,要正确地解读这些问题并不难。股票市场貌似复杂,其实非常简单。一般认为,股市是交易股票的场所。这一看法,未免有些失之肤浅,股市里交易的实质上是未来现金流。我们买股票,难道不是购买上市公司未来的红利吗?上市公司发行股票,难道不是出售未来的红利吗?
理解股市的本质之后,我们就可通过一个简单而又直观的例子,尝试评介上述诸观点,尝试求解上述诸问题。
不妨假设全社会的投资者,预期未来的投资报酬率为10%。假设存在一只股票,其预期未来每年的红利均为1元。大家不妨思考,你愿意支付多高的价格?
如果你支付的价格高于10元,比如15元,你会干吗?我相信不会,因为你支付15元的价格购买未来每年1元的现金流,你的投资报酬率低于全社会平均10%的水平。假设价格为15元,上市公司愿意发行吗?显然愿意,因为上市公司把未来每年1元的红利卖了15元的价格,其融资成本低于10%的水平。因此在15元这一价格水平上,股票的供给大于需求,市场并非均衡,此时股票价格将趋于下降。即在均衡的股票市场上,当投资者预期的报酬率为10%时,未来每年1元的红利,在当前的价格不可能超过10元。
如果你支付的价格低于10元,比如5元,你会干吗?我相信你会,因为此时你的预期报酬率将大于10%。上市公司干吗?我相信不会,因为他们将未来每年1元的红利在当前卖的价格为5元,融资成本将大于10%。此时供给小于需求,股票价格将趋于上升。换言之,在均衡的市场上,股票价格不可能低于10 元。
如果股票价格为10元,你的预期报酬率为10%,上市公司的融资成本也刚好是10%,此时你愿意买,上市公司也愿意卖,供给等于需求,市场处于均衡状态。
我们进一步假设,上市公司的股东如果仅用了4元的原始投资来赚取未来每年1元的红利。该公司的股票上市交易之后,股票价格为10元,股东4元的原始财富增值为10元。这就是创业板的创富原理。其实究其实质,所谓创富,只不过是股东将其未来每年1元的红利在当前按10元的价格售出而已,这就是俗称的“套现”。因此,无论是美国还是中国,创业板创富,是正常的。用创富来激励创业、激励创造,也是正常的。
但故事还没有结束。读者朋友们不妨进一步思考,当股票的均衡价格为10元时,是不是意味着我们支付10元的价格购买未来每年1元的红利?市盈率是不是均衡在10倍的水平上?如果市盈率大于10倍,市场是不是会呈现出供大于求的局面?未来的股票价格是不是趋于下降?
美国版与中国版造富区别
有了这一“装备”,我们就可以对美国版和中国版创富神话进行一些比较研究了。美国股市市盈率的一般水平为十余倍 ,美股的这一估值水平表明美国股市基本处于均衡状态。美国投资者支付10元左右的价格购买未来每年1元的红利,投资报酬率在10%左右,美国创富机制中的新科富豪将未来每年1元的红利按10元左右的价格售出,融资成本在10%左右。美国版的创富机制是正常的。
而我国创业板的市盈率平均为80倍左右,创业板公司中最低的市盈率也超过和等于22倍。这是不是意味着我国创业板创造的富豪将每年1元的红利平均卖了80元?最低也卖了22元?这是不是意味着创业板市场处于供给大于需求的状态?答案是显然的,这也是为什么很多人拼命也要在创业板上市的内在原因。
这一估值水平也表明,投资者的预期报酬率远低于10%的水平。与此同时,我们注意到,2010年,“机构投资者持股占流通股市值,主板为 70%,中小板为53%,创业板只有33%”。为什么机构投资者主要在主板而散户主要在创业板?我想,原因可能正在于,创业板的估值水平使得投资者的预期报酬率偏低。
当投资者预期报酬率为10%的情况下,市场均衡时,股票价格为10元,市盈率为10倍。创业板80倍左右的市盈率水平,是不是意味着创业板公司的股东将价值10元的股票卖到了80元的价格?中国版的创富机制,是不是导致这些新科富豪多套现了70元?同时,根据我们此前的分析,此时市场并非供求均衡,而是供给大于需求,市场将在长期中回归10倍左右的市盈率这一均衡状态。我们同时注意到,创业板投资者主要是散户,这是不是意味着在80倍左右的市盈率进入市场的散户,80元买入的股票将会回归10元左右的水平?其损失的70元,是不是他们对新科富豪的“捐赠”?
根据这些分析,我们有足够的理由认为,用创富来激励创业,本无可厚非。但是,因为创业板偏高的估值水平,与美国版创富机制不同的是,中国版创富同时意味着创业板公司的大股东们,从股市套现了过多的财富,而多套现的这些财富,是散户对大股东的捐赠!换言之,合理的估值水平是创富合理的边界,一旦逾越这一边界,创富就变成了掠夺!美国版创富并不能为中国版创富的合理性提供基础。为什么中国的创业板,要用高估值背景下的掠夺式创富来鼓励创业?这一问题,或许值得交易所和证券监管部门深思。
来源:第一财经日报
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