毫无疑问，中国的故事会在经济史上写下一个章节。当西方匆忙应对债务危机的时候，很少人注意到中国的债务负担同样的不轻松。过度投资的说法已经引起学者和政治家等更大的注意，而中国则正在尝试刺激内部消费，使之成为推动经济增长的发动机。然而，除非北京有弥补损失的新方法，否则，她的坏账将对消费增长施加下行压力。
WithHerDebtinTow,WhereisChinaHeading?:MichaelPettis
【说实话，胡锦涛是在窃笑吗？（译注：漫画上方写着"奥巴马在白宫款待胡锦涛主席"，下方胡锦涛经过乔治·华盛顿的画像，下面写着华盛顿的名言，"避免……积累债务……"】
开始讨论债务问题之前，我想很快的提一下哈德逊研究所高级研究员查尔斯·霍纳(CharlesHorner)发送给我的东西。我很高兴的说，过度投资的论文在今天得到的承认比前两年或三年更为广泛，但我认为，说中国的超量过度投资大多集中在房地产行业是一个谜思。我一直都说，中国的大部分投资是浪费在基础设施项目之中的。
要证明事情是否确实如此是不可能的，但霍纳给了我一份由牛津大学BentFlyvbjerg撰写的牛津经济政策回顾文件，文件有一个相当惊人的标题："最不适者生存：最坏的基础设施缘何得以兴建，而我们又可以对此做些什么。"文章道明我们需要高度关注中国基建支出的原由—这些庞然的数字也为此提供了佐证。
Flyvbjerg在文中探讨了一些国家的基建项目（然而，中国并不包括在内，因为他需要靠得住的数据），并显示人们如何有系统地夸大这些项目的好处，又怎样有系统地低估它们的成本。更重要的是，他显示了这些可怕的结果何以只是基建项目一贯的设计及实施方式的预期成果。
整体上，这文件并不使人高兴，但我敢肯定，许多读到它的人可能会有一个和我类似的想法：要是在相对透明、有更大政治问责性的制度下，基建支出也会严重管理失当至此，那么，在一个大型基建热潮持续了几十年、而透明度低得多、加上政治问责性非常小的国家，会发生什么事？浪费的潜力难道不大吗？
谁知道呢，但似乎北京越来越担心这种可能性，这是本周《财经》杂志中一篇文章内容：
一个对全中国的城市铁道供应商、建筑商和相关企业而言是短促的黄金时代，似乎已经在最近几个月结束了。自去年夏天以来，全国地方政府削减基建支出，城市轨道交通建设业务在经过几年急剧增长后，已经放缓到爬行的速度了。
...北京大岳咨询公司是一家向地铁项目提供建议的公司，其总经理金永祥说，在2008年之前，国家发改委对地铁建设审批过程施加了极其严格的规定。金永祥说：在2009年4月，当国务院降低城市轨道交通项目的最低资本要求为25％时，"情况出现了180度的转变"。据发改委人士告诉《财新》"的消息，当时信贷宽松，银行贷款也容易获得。
该消息人士说："在某些情况下，即使地方政府还没有满足最低资本要求，国家发改委还是会给城市铁道项目放行。得到国家发改委批准的地铁项目，银行便愿意放贷，而且不用市政府保证符合最低资要求。"不过，一些城市对轨道交通建设的热情走得太远了。
例如，湖南省长沙市中南大学城市交通教授王成立说，地铁线在只有人烟稀少的郊区兴建。今天，市内一些完工了的地铁站出口是农田。王成立说，以公里计，长沙市当局在市中心舖设的轨道远比在郊区的少。他补充说，每一个项目都是由中央政府批准的。
张(译注：原文如此)说，中国从快车道地铁计划中汲取了重要教训。例如，现在他认为，"许多城市"是不应该修建地铁的。只有那些超级城市如北京、上海、天津、深圳、武汉、南京和广州等才应该兴建地铁。省会城市如沈阳、太原等，一个单一的、轻轨铁路便足以应付运输的需要。"在比较小的城市，地铁可能是不合算的，许多项目的最终成本往往比当地政府的估计高出许多。
许多看好中国者一再声言：在基建项目上花的钱永远不会嫌太多——这话的可信性一点点的被侵蚀了。事实证明，即使是基建项目，浪费钜额金钱也是可能的。而假如中国由债务推动的投资给浪费了，一如我五年多以来一直在说的，那么毫无疑问，债务必然在以不可持续的步伐上升。彭博社在上周刊登的这篇文章表明，即使是表明债务飙升的官方数字，也可能低估了实际情况：
"今年出版的中文债券概览中，有一个调查显示为诸如天津等的地方政府融资的公司所累积的债务...正在上升。概览也表明了所有这些实体亏欠的总额可能使中国国家审计局和银行披露的数字显得微不足道。彭博新闻社统计了截至今年12月10日为止，全部231家地方政府融资公司通过出售债券、票据或商业票据的已公布债务。这些债务多为银行贷款，总额为3.96万亿元（约合6220亿美元），比目前欧洲救助基金规模还要大。
在中国，有6576家这样的实体，根据国家审计署6月的计算，这些实体的债务总额为4.97万亿元。这意味着，单是彭博研究的231家放款者就已经积累了整体债务的四分之三以上。
新加坡里昂证券亚太区市场的董事总经理，就中国金融体系写了两本书的FraserHowie说，事实上，那么少的公司积累了那么多的债务表明，问题更为严重。他评论彭博社的调查结果说："你应该比你想像的更担心，当然比银行会告诉你的更担心。"
债务为什么重要
事情比那文章说的还复杂。举个例子，工行国际投资银行部的黄季法（音）据报曾说过，地方政府的贷款不是问题，因为项目能够衍生回报，即使那不是一时三刻的事。黄在11月24日的访问中说："中国地方政府借的钱可不像欧洲或是希腊的人借的钱那样。中国政府借的钱全都用作投资。许多项目会有回报。"
可能吧，但我很怀疑。问题当然不在于中国的许多基建项目是否会有回报。我肯定许多是会的(正如希腊先前的许多项目一样，没有疑问)。问题在于，那林林总总的项目产生的回报是否大于债务成本—当然，把各种或暗或明的资助计算在内了，这数值得要调整。假如答案是否定的，那么债务的增幅大于中国经济偿付债项的能力是必然的事。
顺带一提，这是另一篇有意思的相关报导，在上星期的南华早报刊登的。
国家审计署在星期三说，核数师发现地方政府债务违规行为达5300亿元(842.1亿美元)之巨。在中国中央政府网站上公布的一份审计报告，揭示了一些投资分析家认为是隐藏在地方政府积累至10.7万亿元的债务大山之下的问题。
那报告是上一财政年度制订的。它发现了的问题包括，为数465亿元的"违规信贷保证"；732亿元为违规抵押担保的贷款；351亿元用于股票、住宅及造成污染的工厂；还有1320亿元的开支并未在报告的核淮期限前落实。
那报告说："第五个问题是，融资平台欺诈和少付的注册资本总额为2441.5亿元人民币"。牵涉其中的地方政府已经接到要纠正错误的命令了，但报告显示，某些地方连一半的清理工作也没有完成。
新华社后来对那以已经收回的违规金额为重点的报导加了更新：
当局在星期三表示，2010年在审核时发现的中国地方政府债务中的误用资金，近半已经收回。国家审计署在今年的审计进展报告中说，到2011年10月为止，5309亿元(约843亿美元)的误用资金当中，大约2592亿元已告收回。
......地方债务资金管理的违规行为涉及地方债务的非法担保；把资金错误导向资本、楼宇及能源消费等市场；以及经营虚假投资公司。该报告补充说，政府已经在积极纠正违规行为了。
和我们听到类似报导的频率相比，这一个别案例没那么重要。历史上每一个信贷泡沫仿佛都伴随着会计违规行为剧增的情况。IrvingFisher讲解为什么在1930年代会发生这种事—而HymanMinsky也间接说明了当中的原委。我猜，原因在于这种情况和失控了的信贷扩张是形影不离的。
投资者及记者有关这些债务话题的电话，我接到很多。他们通常是因为担心特定借款人或业界清还债务的能力，我的回答总是同一个：债务问题将会得到解决，中央政府总会有方法通过银行系统吸纳欠款的。
但这不是重点所在。重点是这清楚证明了要保持GDP增长高企而免于债务爆炸性增长并不可能，而且这种债务增长是有严重的举债上限的。我不知道债务之后会在那里出现，也不知道造成下一次债务恐慌的会是什么（我猜，今年造成恐慌的会是国有企业的债务），但我确信这些债务恐慌陆续有来。这不是偶然的事，而是那种发展模式的运作方法所产生的必然结果。
那么，问题就不在于会不会有债务违约的情形。问题在于，不违约便得清还债务，而会对经济构成实质损害的正正就是这个。如果—这几乎是必然的—由投资产生的经济效益是少于正确计算的债务偿付成本的话，那落差便得以把资源由那经济体内的一些产业转移到另一些产业来弥补。
正如我们在上一次十年前的债务危机中所见，中国仅仅能够应付偿还债务的成本，也是因为有金融抑制措施，即由异常低的存款利率支撑的特低贷款利率。这就意味着相当于每年GDP的数个百分点的巨额财富由家庭存户转移到企业和政府借款人手上。换言之，银行的烂摊子通常由家庭存户来收拾。
只要消费！
这个解决方法的问题是它对日后需求增长的影响。假如投资给浪费掉，那么便得要减少投资，不然最终必会造成信贷危机。而假如外围环境恶劣的话，投资暴跌对需求的打击可不能以贸易盈余来弥补—事实上，贸易盈余可能正好会引致需求下跌。那么，拉动中国经济所必要的需求从哪里来？唯一的可能就是国内消费大幅增长。
消费有大幅增长的可能吗？没有，假如家庭存户会被逼再次清理银行的烂摊子的话就没有可能。这正好就是上一次银行危机后，引致家庭消费占GDP比例由2000年时已经很低的46%跌至2010年令人震惊的34%的原因。
有见及此，看到星期三在《南华早报》刊登的这篇文章便特别有意思：
中国日报星期三引述一名政府官员的话，指中国政府正制订新政策以提振国内消费，特别是汽车和电器，以图抵销出口需求下滑的影响。而对车辆和家用电器退税政策，要么是过期了，要么是行将到期。商务部前助理部长以及部门辖下经济与贸易政策咨询委员会的成员黄海（音）说，政府正在厘定新措施。
那篇报导说，有关新措施可能包括对购买电器的"社会保障房"住户、打算换车的消费者提供津贴。该报章还引述了一名商务部发言人的话，指商务部正在构思提振内需的新政策，细节将于下周公布。
黄海又说，预计超过10个政府机构，包括商务部、国家发展和改革委员会、财政部等会合作，并在四月的会议中提出具体计划，以提高消费。
WCFields曾经建议："第一次不行的话，再来一次，再试一试。"然后，他补充说："还是不行的话，就不要再试了。为达成不了的事做该死的傻瓜没有意思。"我不认为这次提振消费的尝试会比在2009-2010年时的类似政策更有望取得成果。
没错，一如所料的，因为有津贴，当时的汽车和大型家用电器的销售确实回升了。毫无疑问的，它们的销售量会再度攀升。但是，这些津贴最终都是由家庭埋单的。那些政策没有转化成整体消费回升，是因为家庭的财富没有净增长。事实上，消费占GDP的比例在那两年间持续大跌。
金融时报在报导这新闻时犯了个典型错误：
中国有充裕的空间可以刺激消费。20年前家庭支出占GDP的一半，但在2010年占GDP的比例减少到只有33.8％，是一个主要经济体系在承平时期的低记录。摩根大通的经济师诸海滨表示，中国现在可能处于一个转捩点，消费正开始成为一个更大的经济力量，但是这将是一个"长期的过程"。
多年来，看好中国的人都在说，由于中国人储存了非常非常多的钱，刺激消费的空间大的是—令他们稍稍减少一下储蓄就行了。这一立论的问题是，消费偏低的原因不是中国的家庭储蓄得多(他们的储蓄量占收入份额和亚洲其他国家的人比起来，差别不大。他们比某些国家的储蓄量还低一些)。消费偏低是因为家庭收入占GDP的比例奇低。
问题与家庭储蓄无关
要提振家庭消费，方法只有一个：再分配。把财富由低消费的富人再分配给高消费的穷人。不然，更理想的做法是，把国家的财富再分配给家庭。这两个方式都有必须处理的深远政治影响，而用消费补助的方式来处理是行不通的。这场争论持续了五年，期间消费和总储蓄相对是一落千丈。你会以为，这些人会开始舍弃只要令家庭略为减少储蓄，消费就能够大增的想法了。
当我们把全中国楼价持续下跌的可能性也一并考虑时，也许会开始感到某种财富效应正在进一步拖低消费增长占GDP的份额，我虽然不肯定这点，但同样担心。房地产市场繁荣似乎主要是使投机者受惠，我不认为当住宅售价一直上扬的时侯，房市繁荣能够转化为消费量显著增加。在这种情况下，就是楼价下跌了也无关重要。当然，等一等，看看会发生什么事情是比较好的。
尽管如此，新华社在星期二就楼价发表这样的评论：
政府冷却失控的房地产市场降温的努力，使得2011年北京新旧住宅的销量同告锐减。《北京新闻》在星期一的报导中，援引北京市住房规管机构的数据，指北京的新住宅销售量比一年前下跌了18.4％，降至2011年的90605个单位。
报章说，以平方米面积论，去年的销售量下跌22.4%至956万平方米，六年来首次跌至1000万平方米以下。现有住宅的交易量也大幅下跌。2011年的销量缩减38.2%至121,512个单位，是三年来的低位。自从四月开始，现有住宅的每月销售量一直维持10,000个单位以下。
该报章引述中原地产首席分析师张大伟的话，说楼宇首期的比率上调、按揭息率、以及限购令是导致楼市下跌的原因。由于政府重申会维持调节政策，客户可能会预期楼价在2012年进一步下跌。在未来六至十二个月，北京的物业价格可能会下跌10%至20%。
顺带一提，李琰(音)，一个我认识的年青音乐人，在星期二打电话向我征求意见。他来自河北、目前也还住在那边一个小镇的父母想给他在北京—他工作和居住的地方—买一个单位。他们断定随后几年，同样的单位会贵得多。他听说楼价要急跌了，想知道我的意见，问我应不应该劝他的父母等一等。我说：应该，叫他们等一等。
我提到这件事，是因为李琰是个21岁的小伙子，凭借狂野的滑稽动作及更为狂野的音乐，开始在中国的年青人当中成名。我猜，他思考讨论金融和房地产的时间，不比我思索谈论金星上的生命的时间多。但就连他这样的人都听到楼价在下跌的消息了。当然，两年前中国国内没有人会怀疑楼宇价格可以只升不降。
