金融压制的终结？
中国的金融资本主义实践与西方各个国家都有很大差异。大型银行的信贷配置受到政府指示。在政府指令之下，贷款流向国有企业和地方政府融资平台以满足政策目标。信贷质量并非主要的关切。
这一安排容易产生大量坏账。然而“中国特色”能够有效维持是因为监管层确保了银行产生存贷款的净息差。高额利润率补偿了银行贷款坏账，使得银行有足够资金来掩盖随后的损失。
长久以来一直接受低利率（很多情况下是负实际利率）的储户为此买了单。他们就是被经济学家称为“金融压制”措施下的牺牲品。然而，影子银行的出现改变了这一情况。储户们如今从理财产品中获得的收益超过了存款。一些地产信托提供两位数回报。胆子更大的人冒险进去民间高利贷市场。
中国影子银行的竞争将给银行带来问题。理财产品如今规模约占银行贷款总额的1/5。随着资金流入影子银行体系，银行不时会出现存款短缺。在过去一年半里的相当长一段时间内，存款增长不足以覆盖新增贷款。此外，流入银行体系的存款正变的越发不稳定。每个季度，存款都会流出银行去购买理财产品。三个月后，随着这些产品到期，资金又回到到银行。这些回流的存款让银行可以维持存贷比。
然而，这里存在一个问题。超过2/3的理财产品的期限不超过三个月。然而这些金融工具经常投资在期限长得多的资产上，包括期限7年的信托贷款。这种资产负债之间的错配使得银行滚动这些贷款非常关键。这一数字非常庞大且日益扩大，每个季度都有约3-4万亿元的理财产品需要再融资。
银行被迫转向银行间市场为其滚动融资。银行间市场的资产规模在2012年9月底已增长至28万亿元（而2年前，这一金额为11万亿元）。这一数字占到整个银行体系资产的1/4。尽管中国的银行财报上显示的贷存比较低，但如今的银行体系对于市场流动性的依赖性确是前所未有的。
许多理财产品所投资产的可靠性存疑，这意味着违约的可能性是现实存在的。对于中国影子银行体系的信心崩溃可能导致全面的信贷紧缩。中国的影子银行如今已不仅是大而不能到，而且变得大而不可控。中国政府处于两难境地。近期的政策显示出政府希望限制地方政府借款和规范理财产品增长。然而，如果政府要压制银行银行，他们就需要小心“信贷紧缩”的风险。因此，大部分监管措施可能都只是文字游戏。
监管的艺术
中国的监管艺术带来的不透明性使得外部观察者很难用逻辑去分析中国的事务。中国的现代金融体系也存在类似的问题。在过去一年半里，我们看到了信贷的突然收缩以及随后的奇迹般的突然复苏。
看起来中国银行体系的表面和实际情况之间存在着庞大且日益扩大的差距。表面上，中国的信贷状况很健康。然而外部观察者们不时会看到截然不同的现实情况。金融体系内的庞氏融资行为随处可见；负债累累的企业主携款消失；各行各业的企业扩大甚至假造其贷款抵押物；银行职员挪用银行资金或不当销售金融产品。
银行体系的公开数据显示坏账水平几乎可以忽略、流动性充裕，杠杆很低。仔细观察之下，其事实却大不一样。尽管银行财报一直显示不良贷款水平很低，但质疑者们怀疑那些不良贷款被“长期化”。比如坏账被从一家企业转往另一家，避免亏损浮现。这可能包括信托公司将可疑贷款出售给国有的资产管理公司或银行贷款被替换成企业债券并流入理财产品。
银行数据显示的低存贷比还造成了错误的印象。存款愈发不稳定-银行们在季末吸引到期的理财产品中流出的资金，但这些资金随后就会再度流出。中国的怀疑论者会问，如果银行的流动性没有问题，为何去年人民银行向银行体系注入大量资金？
正如我们所看到的，贷款从银行的财务报表上移出，放入了影子银行产品。从法律上看，这些信贷工具不是刚性兑付的。但人们怀疑银行最终将被迫向客户赔偿未来的损失。银行贷款大约占到GDP的130%；加上银行间资产、银行才报上持有的其他资产以及各类表外敞口，银行总的信贷敞口接近GDP的300%。
也许表面和现实之间最大的差距在于蓬勃的信贷市场和民营企业信贷需求的萎靡。尽管近期出现了信贷井喷，但实体经济出现了一些奇怪的信号。中国的企业们看起来现金紧张，因为存货和应收账款一直在上升。China Reality Research所做的一项50个城市的调查发现民营制造企业的借贷需求跌至历史新低。
另一方面，地方政府的信贷需求却欲壑难填。他们需要资金去弥补下滑的土地出让收入，为进行中的基础设施项目融资以及某些时候需要拯救地方上的大型企业（比如赛维LDK）。
地方政府对信贷的需求可能对其他借款人产生了挤出效应。近期我们前往中国做调研时接触的每个信贷提供方（包括银行、信托和资产管理公司）都在积极参与向地方政府的贷款，一些时候利率高达两位数。他们对于向没有国家信用支撑的民营企业贷款没有兴趣。一位分析师告诉我们“中国的道德风险是国家政策。”
近期贷款中的相当部分被用于对现有的政府贷款本息展期。值得注意的是，那些涉入地方政府贷款最多的城商行正是理财产品的发行大户。而坏账的展期并不会对经济增长带来多大帮助。
当然每个信贷泡沫都包含表面认知和实际情况的巨大差异。中国的例子并无本质的不同。在本系列文章里，我们已经看到了以全国性的地产泡沫为背景的信贷狂潮，亚洲裙带贷款实践的糟糕案例以及贪婪而不稳定的影子银行体系的样子。“坏”的信贷狂潮通常都以银行危机告终，而随后出现的会是长期的经济萧条。
