怎样预测中国房地产牛市的终结
如同任何持续牛市一样,已经火爆了近20年的中国住宅市场也终会有进入萧条期的那一天。但准确预言崩盘日并非易事。过去十几年中,唱空中国房价的某些专家们不断落空。这说明,他们的分析框架,很可能存在重大瑕疵。但唱空者落空,并不表明现在的多头们更明智,他们不过是凑巧把硬币扔在了正确的一面而已。
无论多方或空方,几乎都陷于同一个错觉:中国房价涨幅是“超常”和“高速”的。多方据之为喜,空方则为此深忧。这个结论通常是把房价增速和经济(GDP)增速相比较而得出的(空方还喜欢用人均GDP和人均收入增幅来比较,显得房价增速更为超常)。以GDP论:过去20年中国经济增长不过六倍,而期间房价在大城市增长了不下20倍甚至30倍。这两个数据貌似存在尖锐的冲突,从而引发各种关于房地产市场并非一个均衡市场的解释。
但无论多空双方的解释,都不能自圆其说,也都因此对预测中国房地产市场的未来缺乏参考价值。唱空者的失败无需多言。至于唱多者,他们的理论如“人多地少论”、 “刚需论”均建立在虚假的事实陈述上。即使这些陈述如“人多地少”等成立,也无法解释,过去十几年人地关系以及房产供需关系的变动是有限的,甚至十几年前房产供应比今天更紧张得多,为何这期间房价反而上涨了数十倍?它们更无法预测涨价何时会停止。例如,唱多者认为核心城市中心地区的地产永远是稀缺的,如果稀缺本身就意味投资价值,那么市中心房价上涨将永远不会停止。这无疑是胡扯。
我认为,必须假定近20年房地产市场基本上均衡有效。也就是说,房地产价格并未偏离它的内涵价值太远。过去20年中,无论住宅还是商业地产,为消费者提供的实际效用是持续上升的。
住宅的内涵价值在过去20年获得了极大的提升,这一部分来自于建筑技术、户型设计等方面的进步,但贡献不大。这一点从同一地区旧房和新建房的均价差别有限就可看出。主要还是因为,房子的价值不在于其自身那一堆水泥钢筋,而在于它能为入住者提供的生活质量。而后者更多取决于周边环境和设施,也就是说,更多取决于城市基础设施建设水平。市政公用设施建设固定资产投资,包括了供水、燃气、集中供热、公共交通、道路桥梁、排水、污水处理、园林绿化、市容环境卫生等 12个项目。这些项目上的投资都会直接改善城市居住环境,从而提高房产的内涵价值。
验证上述假说的一个有力论据是,从1989年到 2008年的20年里,中国在城市市政公用设施建设固定资产方面的投资,增加到超过65倍。不仅10倍于同期GDP的增长(增加到6.3倍),也远高于同期财政的增长(增加到26倍)和全社会固定资产投资的增长(增加到36倍)。相对于65倍的城市公用基础设施投资增加,房产价格20、30倍的上涨完全在合理范围内。当然,城市面积的扩大会导致单位面积上平均投资的稀释,但另一方面固定资产的投资有累积效应。因此,尽管没有经过严格的计算,我仍然相信市政基础设施建设投入的巨幅提升,能够基本解释中国房价的持续上涨。
如果上述假说成立,那么,预言中国房价将在近年内见顶,就有更靠谱的论据了。研究数据可发现,城市公用基础设施增长最快的时期,是1991-2003年,其中尤以1991-1993这三年为高,1992年增幅达84%。但在 2004年,仅增长6.7%,14年来第一次低于同年GDP增长率。城市市政设施投入增速低于GDP增速的情况,又在2006、2007两年重复发生,其中2006年低达2.9%,而同年GDP增速为11.6%,固定资产投资增速为23.9%。若以2004-2008年这五年为周期,则市政投入总增幅为 65%,略低于同期GDP增幅(67%)而远低于固定资产投资增幅(209%)。
市政设施投入增幅下滑有一个非常直观的解释──在中国,很多城市尤其核心城市的硬件基础设施建设,相对于中国经济发展程度来说,已经达到接近饱和甚至过于饱和的水平。某些城市在硬件基础设施上比发达国家还漂亮,市政公用设施投入的进一步提升空间已经不大。而且,即使加大投入,其对房产内涵价值的提升也会出现递减效应。
但除硬件基础设施外,城市基础设施还有另外一面──良好的法治、先进的城市自治结构、发达的商业文明等,这些可归结为“软性基础设施”,它们对城市房地产价值的贡献同样不应小视。例如纽约曼哈顿公寓之所以千金难求,乃是因为当地发达的金融制度,吸引了全世界的资金流入,造成华尔街一个普通白领起薪就可达10万美元一年,这才能支撑3000美元一个月的公寓租金并相应推高房价。所以,即使上海、北京的城市硬件建设可以达到甚至超过纽约、伦敦和香港的水平,假若软性基础设施依旧落后,就不应指望京沪房价能赶超纽约香港。
好消息是,中国一些大城市有自己“中国特色”的软性基础设施。例如,北京集中了各种政治和金融资源,在文化、教育和治安等方面也享受着超一般的优待,这些都在助推北京房价。不那么好的消息是,和国际上那些自由竞争制度下发育起来的大都市相比,中国这些城市的“特色”软性基础设施优势,随时有丧失的风险。
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