“克强经济学”的妥协：压力测试与鸭梨山大

【看中国2013年07月13日讯】在过去的几天中，事情起了新的变化，尽管力度并没有超出我们的预期，但是变化之骤，超乎预期。这意味着，从2013年5月开始布局，宏观金融和经济体系的紧缩性压力测试暂告一段落。我们需要等待过几天国务院经济形势会议的再明确。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

本周二，李克强总理在广西讲话，提出经济保底； 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

7月9日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在广西主持召开部分省区经济形势座谈会并作重要讲话。其中强调，“宏观调控要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。

本次讲话富含韵味，牵一发动全身。我们分析如下：

宏观口风变化有明显先兆，有一系列的承续安排

本次李克强总理在广西的讲话不是孤立的事件，而与近期一系列事件有承续关系。

7月5日消息，在没有事先通知情况下，中国物流与采购联合会突然暂停发布特定行业的采购经理人(PMI)分项数据。这一事件在国内并未引起重视，但是应该在国际市场上引起较大震动。我们分析，这主要是因为5月以来严打虚假贸易之后的进出口数据裸泳状态，以及产能严重过剩行业比如钢铁行业PMI的真空状态，导致PMI数据在下行端的压力非常之大。10日公布的进出口数据，确证了一旦抽去水分，外贸部门已经滑向了类似裸泳的状态。

此外，上周起，关于地产再融资放开的传闻持续发酵，而且根据我们与国内大型地产公司的交流，大方向已定。此事的实质涵义后面待解。其出世之速，还是超乎预期，我们判断该操作可能早已进入本届政府的调控和应急预案。

关于中央对金融经济形势的系统性认识和应急预案，上周披露的金融“国十条”应视作蓝本。我们在此前发出的报告《金融“国十条”正名：央行真的是要去杠杆吗？》中已经做了精细化解读，与市场偏悲观的“总量控制”论不同，我们则认为其精神是偏乐观的“非去杠杆”。

应该说，本次广西讲话，与上述有莫大的延续关系。

为期两个月的金融—经济双管压力测试暂告一段落，结果“鸭梨山大”

本次调口径，可视作对压力测试后有失控危险的金融—经济形势的一次妥协，也是本轮改革推进以来的第一轮妥协。但它的另一面，我们在下一部分再行论述。

6月的金融市场流动性危机，市场已普遍接受是央行的一次压力测试行动，央行此后公开表示“市场基本理解了央行的意图”，也几可佐证。但是它的评估结果，央行却并未透露。

我们先来看看下面这四个利率品种的走势。

从7天银行间拆解利率（SHIBOR）和7天银行间回购利率(Repo)的走势看，似乎风暴已快平息。从最高的11%已经下降到了3.7%左右，但是总体来说，仍然比上半年的中枢波动水平要高30-50个BP左右。这就相当于，央行在短端资金上加息30-50个BP。

而6个月Shibor的走势，则显示资金依然非常紧张，这说明中期资金拆借价格依然高企。长三角票据直贴利率现在为4.8%，这几乎在上半年的波动中枢上上升了80个BP。票据贴现通常为重资本行业（比如钢铁、有色金属、光伏、工程机械、电力、船舶制造等）所用，因此普遍反映重型制造业的运营资金成本。

如果我们仅仅看中长期贷款利率，现在6.5%的价格跟历史最高2007年12月还有120个BP的差距，但这只是名义利率。真正的杀伤力在于工业生产的通缩周期已经绵延了时间创出历史记录。最新公布的经济数据显示，PPI同比下滑2.7%，连续16个月同比负增长。因此，对制造业来说，其实际利率（名义利率—PPI比率）高达10%。并且，因为众所周知的原因，企业信贷需要付出高额的交易费用，因此，真实利率应会更高。对此有一个参照，就是地产信托收益率。显然短端资金价格的回落和长端资金的高企之间存在缺口。这个缺口导致了中国利率曲线的日益陡峭。这个陡峭有两种解释。

其一，在“以短养长”的高度错配的资金链中，同业市场的清理导致短期资金短缺，从而进一步激化了中长端资金的供给严重不足。这又会形成恶性循环。比如，如果贴现利率过高，则上述重资本企业受制于高昂财务压力，可能会推迟贴现，从而降低货币乘数，影响全社会的货币供应，因为考虑到上半年票据融资在新增信贷中占比相当之高。资金面的紧张毫无疑问会影响企业的补库存和资本支出，这就会加剧紧缩，刺激实际利率进一步提高。

第二，从种种迹象看，目前短端资金价格的大幅回落可能并不真实。我们在《六月钱荒（上篇）》中就讲到过，央行在6月风声鹤唳的时候，曾悄悄安排低价批发资金入场。我们判断，近期银行的货币市场报价系统，一定会受到央行的密切跟踪和指导。

实际上目前市场的头寸紧张仍然是真实的。我们测算，今年兴业银行和民生银行将要削减4000-5000亿的同业头寸。而工行最近传出10天内发2000亿保本理财产品冲贷存比，其收益率高达7%之上，足见紧张程度，这说明6-7月大量到期的理财产品置换回来的现金的的再转化率（重新通过理财产品转为存款）很低。整个银行间市场的资产组合会面临类似股市的“戴维斯双杀”。

总量约16万亿的同业资产，悲观估计， 削减掉2万亿是可能的。也就是说，社会融资总量会被削减2万亿，这其中如果一万亿算作影子银行的空转泡沫，那么至少实体经济领域的融资额度也减少了一万亿。如果银行们再过度保护风险，数字还会增加。

我们之前已经从逻辑上推导，央行并非是要整体去杠杆，但同样从逻辑上推导，整肃影子银行的结果必然导致去杠杆。如果事态任由发展，情况会更加复杂，这会是一个谁都玩不起的游戏。改革的久期是长远的，短期来看，这的确像是一个死结。

有什么办法吗？高层从逻辑上推导出了一个有些出乎市场意料的结果——松绑房地产再融资。

这个逻辑是很简单的。中国影子银行体系的发育，不是从负债端开始，而是从资产端。因为开发商和地方融资平台的表内信贷不断被约束，故而被迫转道影子银行。又因为影子银行系统的交易链条长、交易主体多、监管风险大，所以融资成本大大高于贷款。银行于是有相当动力将表内资产搬到表外。

反过来的操作路径是，在过渡期，将一部分开发贷重新放回到表内，从而降低了资金价格，与此同时，开闸地产上市公司的直接再融资，释放资金需求。监管层会提出条件，比如保障房、动拆迁房、中低价商品房等项目优先。近期新湖中宝、金丰投资、中弘股份等5家公司密集停牌的逻辑，应该就是如此。

放地产一马，影响面固然较大争议较多，系统的管理政策尚没有眉目，但从“克强经济学”的路数看，后续可能会鼓励扩大供给，思路与上一届政府已然迥异。

以上所述，均从金融“压力测试”的角度论述。

实际上，还有另一轨道的测试，即实体经济的压力测试。

今年一季度GDP增长7.7%，低于市场预期之后，对二季度再刺激的博弈就成为金融市场的游戏。但从现在看来，二季度新一届管理层在经济上的主要行动，就是“抽水”。通过审计署和媒体抽地方GDP的水，和通过外管局和央行抽海关数据的水。后者的结果已经看到。

6月份出口同比下跌3.1%，低于预期（彭博调查均值同比增长3.7%），是自2009年以来首次同比下跌。6月份的GDP数据，PMI数据，7月初中央即可拿捏。因此8号，在6月19日国务院常务会议的基础上，特别的由国务院办公厅发布金融“国十条”。

在国十条中，我们其实可以看到中央政府对地方政府的适度妥协。请参考我们之前的报告。

广西讲话保留余地，待下周国务院经济会议确认

但是，我们认为最好不要跟风判断中央政策发生了大规模的转向。在本次讲话中实际上留下了不少的疑点。

其一，本次李克强总理首谈“上下限”，有了一个尺度性说法。因此，行业普遍认为，经济增长下限就是“社会可承受的最低增长”，具体到今年而言是全年增长7.5%。但是，为什么这里并没有明确的点出7.5%的增长目标？

其二，我们目前所接受和理解的“上下限”，主要基于过去十年施政框架及其经济结构而来，这是否与本次所谈论的“上下限”是同一个函数结果？

其三，本次提出“完成全年经济社会发展主要任务”，一个月前其在河北，讲话精神是“努力完成全年经济社会发展主要任务为未来发展打好基础”，可见保增长的立场的确趋于强硬。但是我们注意到，在上一届政府，通常的表达方式是，“实现全年经济社会发展目标”，或者“有信心实现全年经济社会发展目标”及“经过努力实现全年经济社会发展目标”。这两种表述似乎并不完全相同。

其四，7.5%的增长目标，至少从法理上讲，是上一届政府定下和留下的任务。

其五，本次指出，“经济运行总体上保持平稳，主要指标仍处于年度预期的合理区间”、“采取的措施要一举多得,既稳增长又调结构”。

据此我们推断，高层对经济急剧下滑有预案，且短期内，不会出台总量刺激的政策。那么，所谓调整，实际上就是有限的存量资源在不同效率的经济部门之间重新配置。譬如，房地产再融资开闸，意味着对其他一些行业的融资额度进行抢夺。因为，通过资本市场直接融资，只是存款与存款之间等量划扣，在银行的资产负债表上并不衍生新的存款。不增加过剩产能是“采取措施”的重要红线，调整受益的部门我们预期主要包括：高铁、基础能源、能源设备、供给扩大性地产。

总量争夺同时意味着，通货紧缩将无法得到修复——如果央行一直保持如此严厉态度的话。在看到全社会中长端资金成本有效实质性降低，或者货币周转速度明显上升之前，对通货紧缩的对冲机制也是不存在的。

总之，我们定会看到很多机构战略性的翻多，但是政策的系统性方向在短期是不可能出炉的。因为我们面前不仅横着8月初的三中全会，9月的北戴河会议，还有中美战略与经济对话。形势非常之复杂。

有一点是肯定的，即“克强经济学”正在做出一次，也是第一次保守的妥协。

于是，我们即对市场表达一种保守的乐观。

来源:华尔街见闻

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