光大证券：一厘钱套利撼动股市

【看中国2013年08月25日讯】追逐1厘钱引发的套利交易，让量化交易这种金融创新的机构密室游戏进入公众视野。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

随着金融与互联网技术的发展，资本市场日益进步的生产力对落后的生产关系造成挑战。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

光大乌龙事件依然疑云笼罩，只有更加透明与公开的处理，才能理清创新中带来的新问题，并建立投资者对市场的信心。

2013年8月20日，刚刚复牌的光大证券（601788）被110万手卖单牢牢地钉在了跌停板上。

头一天，中国金融期货交易所宣布，对光大证券自营业务的股指期货交易采取限制开仓措施。而南方、申万等多家基金均大幅下调光大证券的估值，最高下调15%以上。

因为8月16日，光大证券一次“乌龙指”事件，让整个A股和股指期货市场呈现出几十年难遇的“奇观”。18日，证监会已正式决定对光大证券立案调查，并根据调查结果“依法做出严肃处理”。

在短短数分钟内，以“金融创新”而闻名金融圈的光大证券跌倒在自己的创新模式之下，更为资本市场带来了浓重的不确定性。

“这个事件估计会改变很多创新产品的推出节奏。”8月18日晚上，一位证监会官员在电话中向南方周末记者说道，“上交所昨天本来有个个股期权的会议，但出了光大事件后会议临时改变了主题。”

而银河证券基金研究中心总经理胡立峰则在微博中写道，正如动车事故带来的高铁降速一样，股市也有必要对量化交易等创新模式进行“限速”，很多激进型的快速交易创新会延后甚至取消。

这一切转折，都来自8月16日的短短两分钟。

一厘钱套利引发的“血案”

两分钟内，影响股市大盘指数的指标股几乎“秒封涨停”。但市场人士根据始作俑者光大证券事后公告的下单时间查询当时的市场情况，发现光大在那次套利交易中只有“一厘钱”的差价空间，扣掉各项成本后很可能是亏损。

2013年8月16日上午11点，开市两小时后的股市显得颇为平淡。

“因为股市清淡，机会不多，我上半年几乎把所有资金都转到商品期货市场中去了。”一位投资机构操盘手向南方周末记者描述，他开着股票行情，但因为当天是股指期货推出后的第一个“末日轮”（指期指交割日恰逢周末），他一直忙着操作期货交易盘，“然后一回头就看见一幅千载难逢的盘面”。

“我的妈呀，这是要发啊！难道大牛市、大行情来了？今天要出什么利好？”他回忆，几乎不相信自己的眼睛。

根据证券信息提供商大智慧的交易终端信息显示，从11点05分31秒开始，短短两秒钟内，大盘权重股中石化的股价被连续二十多笔、合计高达十余万手不断跃升的成交买盘迅速推高了近8%；11点05分54秒开始，同样是两秒钟内，两市第一大市值股工商银行被巨额成交拉升至涨停位。很快，包括光大银行、中国银行在内的33只股票“秒封涨停”。

一分钟后，另一个交易市场中的股指期货迅速飙升，两分钟内上涨70点，主力合约迅速冲高至2390点。一时间股票和期货论坛内惊呼四起，“史上最大爆仓”的传闻随即蜂拥而出。

“会不会敲错了？”上述操盘手入行十余年，那一刻，他下意识地感觉不对。指标股全部涨停，历史上从未出现过。

“即使敲错了，也应该会被系统拦截。”他觉得讶异。就在投资者和股评家们四处搜寻“重大利好”的源头时，“21世纪网”执行总编辑周斌署名的报道称，A股暴涨源于“光大证券自营盘70亿乌龙指”，发布时间显示为11点32分。此时沪指已经创下两分钟内狂升100点的奇迹，全国各地的股票营业部内一片欢呼之声。

一个多小时后，大智慧通讯社发出了光大证券董秘梅键的否认消息，“他们不了解光大严格的风控”。然而短短半个小时后，光大证券宣布紧急停牌。

两天后的新闻发布会上，光大证券承认，由于公司策略投资部门在使用独立套利系统进行ETF套利交易时，出现程序失控，导致大规模买入相关股票并引发股市暴涨。

在随后的媒体报道中，更多的细节被一一挖出。根据财新网报道，当光大交易员于11点07分接到上交所询问电话，并试图阻止交易继续时，由于无法停下被触发的下单程序，不得不拔掉机器系统的电源。

光大证券所进行的ETF套利交易，是股市中量化交易的一种，也是一种无风险的用ETF指数基金套利的方式。所谓ETF指数，就是把一只只股票如苹果一样装到果篮里形成的“一篮子价格”；在某些时候由于股票价格与指数价格不同步，市场投资者可以迅速买入一个个“苹果”，同时卖出由它们组成的“果篮”，或者反向操作买“果篮”卖“苹果”，以获取差价带来的利润。

这种套利机会由于转眼即逝，而且涉及大量股票品种的购买，因此投资机构需要在电脑中设置专门的软件程序，以毫秒为单位进行相应买卖操作。而这种超短时间内的海量下单模式，被称为“高频交易”。

在海外，这种策略模式已非常普遍，吸纳了许多数学家、计算机学家等。在华尔街，文艺复兴科技公司旗下的大奖章基金是此中鼻祖，光数学家就有四十多个，其中好几个是诺奖得主。他们的投资收益也颇为惊人，已连续20年每年获得35%以上的净回报，这个纪录远远超过了巴菲特和索罗斯。

这样的游戏在中国则是刚刚兴起。不可忽略的背景是，中国证券业整体依然非常薄弱。截至2011年，中国证券全行业总资产不到高盛公司的三分之一，净利润仅与摩根士丹利一家公司相当，交易方式与品种都乏善可陈。

但创新在最近几年成为国内金融业的重要关键词，2012年证监会主导召开了首次券商创新大会，进一步激起热潮。而量化投资方式，则是券商的一个重要方向——这两年股市冷清，券商也有靠创新业务赚钱的动力。

2005年左右，虽然已经有机构开始试水这一领域，但由于缺乏可对冲套利的品种，直到2010年股指期货推出后，才开始真正发展。中国量化投资学会理事长丁鹏告诉南方周末记者。“国泰君安、光大证券、海通证券、中信证券、东方证券、方正证券，这几个都是国内比较领先的。”

光大证券在业界一直走在前列，旗下有多个量化投资部门。出事的策略投资部门的领导者为杨剑波，他拥有英国曼彻斯特大学金融学博士学位，在光大证券工作9年，被尊敬地称为杨博士。在业界，他是券商金融衍生品业务的权威之一，参与了中国第一批交易所权证创设，并曾受证监会邀请成为起草中国场外金融衍生品交易规则的四位牵头人之一。

不过，在一些业界人士看来，光大证券为什么要做ETF套利交易，依然充满疑问。这是因为，这种交易方式虽然没有风险，但利润极低，并不是一桩好生意。“其他量化方式赚得多多了，光大不知道为什么会做这个。”

这门利润极低的生意，在光大交易的当时，更是低到不能再低的程度：

光大证券后来的公告显示，8月16日上午交易员判断180ETF出现套利机会时，通过套利策略订单生成系统发出先后三笔购买指令，就在11点02分第三笔订单发出后，由于套利程序失控而源源不断地生成购买订单，并在上交所系统里得以成交，最终引发大盘股指暴涨。截至当天上午收盘时，公司股票成交金额约为72.7亿元，而此前发出的订单金额则高达234亿元之巨。

一位资产管理公司量化投资总监向南方周末记者表示，他们根据公告的三笔下单时间的市场情况进行测算，发现光大证券在此次套利中的溢价仅有0.196%左右，也就是说只有“一厘钱”的套利差价。

“我们都开玩笑说光大证券就为了这一厘钱的套利，引发了整个证券市场血案。”这位人士说，由于ETF套利中存在申购赎回费用、股票交易税等成本，要想盈利，利差空间至少得在0.23%以上，因此这些买单很可能都是亏损的。而光大证券在这笔交易中的诸多细节，也让他觉得有诸多反常之处。

比如说，根据光大公告，当时订单是市价委托的。而实际上，一般做ETF套利的非常在意成本，通常使用的都是限价指令，比如说超过某一价格就不买，否则就套不到利了。“光大给出的市价委托，要么是系统设计有缺陷，要么是有故意推高股价的意图。而且，从工行、中石化瞬间直线涨停看，光大订单还很可能下单的是涨停价。”

一场“莫名其妙的多空对决”

最终的结局是魔幻般的一幕：其他投资者自动跟随着巨单跑起来了，光大证券却悄悄在另一个相反的股指期货市场上大快朵颐。

在光大事件中，让公众惊诧的是，一家券商能动用如此之多的资金——即使只是已经成交的部分，即有超过70亿之巨。

不过，丁鹏表示，他并不感到吃惊。量化交易的一个特点就是吸纳的资金量极其之大，据其所知2012年已经有券商在量化对冲交易上做到了100亿以上的规模。

“这几年大家都埋头赚钱、闷声发财，要不是这次光大出问题，估计都不知道市场中的量化投资已经做到这么大规模了。”回忆起当天的状况，丁鹏还记得，望着交易系统中那条直冲而上的股指曲线，他们并没有特别关心是什么因素引发了市场的巨大波动，“重要的是这一波动本身所带来的套利机会”。

ETF权重股股价的瞬间大涨，顿时造成了“苹果”价格加起来远超“果篮”的现象。而在投资程序中早已设定了相关套利模式的投资机构，迅速进入了“自动套利”操作：迅速买入廉价“果篮”并将其中已经涨到天价的“苹果”拆出来一个个在市场中抛售。

在这一操作模式下，仅华夏50ETF到当天午盘时净赎回便达到1.13亿份。与此同时，发现自己犯下乌龙大错的光大证券，则开始在市场上大规模申购ETF，即将自己高价买入的“苹果”包装成“果篮”，在二级市场卖出。当天下午，光大证券还在股指期货市场进行了与乌龙买单相反方向的操作，大量抛出空头合约，至当天交易结束时，已抛出7130张空头合约，成为市场中最大的“空头庄家”。

这也就是说，光大证券董秘向外界否认了乌龙交易的存在，然后在股指期货市场其他投资者并不知情的情况下，进行了大量对自己有利的操作。这一行为究竟是公司自救，还是有意操纵股价，甚至是否有内幕交易之嫌，各界人士目前正在争论之中。

而光大证券明显超过限额的订单为什么能够成交，也令各方震惊。

一位操盘手向南方周末记者解释，跟基金和散户不一样，券商和一些大的机构往往在交易所有自己的席位，采用信用交易可以透支，只要在结算时候结清就可以了。

不过，光大证券后来的公告，否认了自己采用信用交易的方式。

“即使形成了订单，交易所的风控系统也应该根据交易机构的信用权限，对这笔远远超过公司资金限额的交易进行复核，并加以取消。”一位资产管理公司的交易员表示，在自己公司所用的交易系统中，对有关交易的限额都有严格控制，“可能是光大证券的系统，在交易权限设置上出现了漏洞”。

光大证券的订单金额达到234亿，而光大证券2012年财报显示，其自营规模在160亿左右，光大净资产为218亿元，按照自营规模不能超过净资产的监管红线，光大持仓不能超过218亿元。以监管红线来看，下单234亿，加上之前的自营盘160亿，即有176亿订单超过监管红线，这属于严重的违规持仓。

深圳某量化私募基金总裁告诉南方周末记者，这种乌龙盘交易，在香港叫错盘交易，包括港交所在内的不少国际交易所都有预警机制和防控措施，对于异常的订单，交易所系统会先预警，会提示价格异常、数量异常、金额异常，交易所系统会初步检查价格是否合理，订单数量是否超过会员最高持仓限额，订单金额是否超过会员保证金，并马上反馈给当事单位和交易员，如果被确认为错盘，则订单失效。

因此，这次事件也暴露了上交所对防控、处理错盘的机制比较落后，反应有些滞后。他说，“量化投资是一种比较新的金融创新，这几年发展很快，但没出过什么事故，所以这次光大捅了大娄子，上交所一时也没反应过来。”

令各方人士惊讶而不解的另一个问题是，以A股市场日均交易量2000亿之大，为什么光大证券只动用了不到20亿资金、区区70亿成交量，就能完成对市场的重大影响——造成大盘股指超过5%的涨幅？

一位市场人士向南方周末记者者解释，除了中国股市流行的追涨杀跌之外，现在的投资圈流行追踪趋势性收益，原理就是跟随巨单——由于大机构在信息获取上拥有优势，因此跟着大机构的订单交易，一般可以获得稳定收益。

这种“跟着大家伙赚钱”的方式，很有可能会让方向相同的震荡幅度进一步放大。

当光大乌龙指的巨量订单进入交易所后，巨单追踪策略资金第一时间就追踪到了这些订单的信息（一般也就1-2秒钟延迟），然后迅速地发出自己的订单，跟随助推了指数的急速飙升。

这就好比一群羊在草原上安静地吃草，忽然一头羊发疯似的跑起来，其他的羊不知道怎么回事，以为狼来了，赶紧先跟着跑再说。跑了一会发现，原来狼没有来，于是有的羊又会跑回来。

最终的结局，演变出了戏剧化的一幕：其他市场化机构的自动交易程序“盯上了”光大证券的这笔乌龙交易，跟随买入，但为了减少损失的光大证券则在股指期货市场大手笔抛空以对冲巨额股价风险。

在这场“莫名其妙的多空对决”中，一些不明内情又失去了方向感的中小投资者变成了真正的“炮灰”：在上午的股指暴涨中，做空指数期货的投资者面临大规模“爆仓”；而在下午开市后，准备做多的投资者，却发现自己面对的是“空军轰炸”。
控制创新的风险

金融创新中爆出的新问题，只有更加透明地进行分析讨论追究责任，才能让创新更加健康。

在这场“多空双杀”的荒唐游戏中，整个证券市场的交易风险暴露无遗，企业和交易所的风险控制双重失效。

据丁鹏介绍，由于量化投资交易规模和频率远高于普通交易，因此量化投资部门的风险控制系统是专门“高速风控”模式，往往独立于常规交易部门的风控管理。在投资机构内部，高速风控模式主要侧重于控制产品净值、风险敞口等因素，与传统风控管理有着很大差异。

而在企业的内部风控管理模式下，其外部市场风险主要由交易所系统通过交易阀值和信用额度限制等设定来控制。

但从光大证券的此次订单成交过程来看，交易所系统并未设置相关限制，以至于当企业交易系统失控后，交易平台依旧源源不断地完成超额成交。

在大额交易成交后，交易所宣布交易有效，避免了证券市场上一次大事件造成的大混乱——1993年327国债期货事件，交易所宣布取消交易。否则大量的自动跟随交易将因此失效，造成更大的混乱。

而这次金融创新中带来的事故，则对事前的监管和事后的处罚都带来一系列挑战。

光大证券在未公布自己大额买入股票的情况下，为减低风险而进行反向操作，并在股指期货市场抛空期指合约的做法，光大证券策略投资部负责人杨剑波在新闻发布会上表示，是按“国际惯例”操作。

自2006年开始，杨剑波创建光大证券结构性产品，并负责相关业务开展，直至担任公司策略投资部总经理。其策略投资部共有18名成员，大多有着国际一线投行衍生品和量化工作经验。

而他所领导的策略投资部门，在光大证券经纪和投行业务大幅下滑的情况下，2012年实现收入1.24亿元，收入增幅达33倍之高，在公司业务部门考核中名列第一。

尽管有着骄人的职业履历和投资业绩，但杨剑波在此次事件中所援引的“国际惯例”显然没有获得大多数市场人士，包括监管部门的认同。

美国远山投资创始合伙人管大鹏之前的工作经历是美国花旗集团另类投资部门副总裁、投资组合经理，他以自己在国内和美国交易的两地经历对南方周末记者进行回顾。

比如，系统失控的时候，一秒钟之内下了2万个订单，国内交易所对此没有限制。外国期货交易所都是有限制的，比如芝加哥期货交易所1秒钟发的订单不能超过1千次，发得太多会被拒掉。安全性就会高更多。

另一个漏洞是交易所不检查资金，给机构特权。例如下单1万手，只需要成交100手，第二天补足资金就可以。但是这样就给机构留下了操纵市场的机会，比如如果只想买100手，但是他们可以下1万手甚至10万手的订单，不成交，最后撤单，但搅动了市场价格。这就是典型的市场操纵。

“虽然一般情况下系统都比较正常，但指望机构自己控制自己并不现实，只要出现一起黑天鹅事件，就足以影响整个市场。”

对此，证监会已经宣布立案调查。最新消息显示，身为策略投资部负责人的杨剑波，也“因此前业务活动中出现重大风险事故，已被公司暂停职务，协助监管部门调查处理”。

一位资产管理公司负责人则向南方周末记者表示，在对光大事件的处理上，光大证券、交易所和监管部门都应该采取更加透明和公开的态度。

光大事件是金融创新中爆出的新问题，只有更加透明地进行分析讨论追究责任，才能让创新更加健康。因噎废食只会让创新停滞，而让创新成为部分机构赚钱的特权，则更是一条不归路。

来源:南方周末

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