两个巨人的故事:中国和印度

2013-09-10 11:33 作者: 谢国忠

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【看中国2013年09月10日讯】中国和印度两个经济巨人正面临巨大的增长挑战。两者的原因各不相同:印度对热钱的依赖程度过高,中国则过度依赖出口和投资拉动的增长模式。两国都错失了两个解决各自经济问题的黄金时机,一是2008年之前的全球经济繁荣期,一是2008年-2012年的全球流动性空前宽松期。

除了像澳大利亚和加拿大这类商品出口国,其他的发达经济体都已经实现了经济的相对稳定。然而,它们1%-2%的增长率不足以推动下一轮全球繁荣。只有当中国和印度重拾快速增长,全球才能重返繁荣。

中国和印度必须进行根本性改革才能恢复增长。仅靠调整利率和财政刺激等宏观政策只会延长滞胀的时间。当然,由于既得利益集团竭力攫取利益,在增长较慢的环境下进行改革会更加困难。但是,两国别无选择。经济进一步放缓,信贷繁荣随时会演变成一颗炸弹,因循守旧很可能催生危机。

中国需要在五年内,将投资从占GDP的一半减少到30%。这需要中央政府把地方政府和国有企业的投资控制在现有水平上。由于它们的现金流模式为负,它们需要增加资本性支出来维持流动性。因此,抑制投资增长可能会导致一些企业破产。但这是国家前进必须付出的代价。

印度面临的挑战则更为严峻。印度必须调动其廉价且充足的劳动力来进行投资性产品的生产。其资本形成过度依赖进口。对于像印度这么大规模的国家来说,这种模式是不可持续的。为了实现这个目标,印度必须实现劳动力市场的自由化,降低产品市场准入壁垒,大规模提高基础设施投资。

明星的陨落

全球金融市场对中国和印度都持极度看跌的态度。中国在海外上市交易的股票与其自身的过去或其他国家同类股票相比,估值都极低。印度货币正在崩盘。21世纪前十年,这两个国家曾是金融投资者眼中的明星。2001年-2011年间,印度的实际GDP翻了一番,名义GDP增长到以前的三倍;中国的实际GDP也几乎是以前的三倍,名义GDP更是翻了两番。这些都验证了市场对两国的乐观情绪。

过去十年里,印度一直是金砖国家中的焦点,吸引了大量资本的流入。这些资金进入银行体系,以消费信贷的形式被借出。印度实现了消费者主导的经济繁荣。尽管印度的通胀远远高于全球平均水平,但是其货币一直保持强劲。当然,处于美联储宽松政策导致的全球流动性繁荣大环境下,这是典型的新兴市场泡沫。尽管美联储只是放出了逐步退出量宽的信号,加息也还相距甚远,但印度式繁荣已经开始土崩瓦解。这表明了泡沫有多大。

印度是新兴市场泡沫的典型代表。印度多年来保持高额财政赤字和经常账户赤字,但一直没有受到市场的惩罚。在流动性潮水不断上涨之时,人们相信正面的故事。2008年后,最热的主题则是新兴市场与西方问题国家的脱钩。这为上万亿美元的涌入找到了理由。正如在印度一样,热钱推动了增长。这是一个自我实现的泡沫。印度过去十年的故事与1997年之前的东南亚十分相似。

中国的故事则更为复杂。中国经常账户保持盈余。然而,热钱在增加货币供应、压低实际利率方面扮演了重要角色。因为中国的支出对进口依赖程度较低,货币供应越多,像土地这种不可交易商品的价格膨胀程度就会越高。由于地方政府获得土地销售的全部收入和房地产销售的税收收入,货币供应增长加快导致收入分配——通过向经济其他部门征收通胀税的形式——向地方政府严重倾斜。地方政府支出已经成为过去十年GDP反常高增长率背后的主要因素。这种局面的可持续性取决于地方政府支出这些收入的效率。结果显然令人沮丧。投资浪费比比皆是。

在过去的十年中,中国地方政府通过卖地收益、房地产销售税和贷款实现的支出已经超过50万亿元。这就像是通过债务进行财政刺激。由于中国经济增长已经很快,如此大规模的刺激可能会导致经济过热和泡沫的产生。由于外部流动性环境允许中国可以如此迅速地增加货币供应而不用担心贬值,这种经济发展动态持续了很长时间。相反,货币还面临着升值的压力。中国选择一点一点逐步升值,坚定了投机者绝对获利的信念。这加快了热钱流入的步伐,进一步助长了泡沫。尽管中国经常账户盈余原封未动,热钱流动的逆转还是造成了货币增长放慢。这意味着地方政府通胀税收入和可用信贷的减少。经济增速因此放缓。这验证了市场的悲观情绪,加速热钱的流出,经济放缓的趋势自我实现。

中国和印度都是拥有巨大增长潜力的发展中国家。然而,在流动性热潮中,它们过度消耗其潜力,培育并享受泡沫带来的便利。两国政府都曾认为自己十分幸运,希望可以通过增长来解决所有问题。当然,眼前泡沫可以把问题掩盖起来,但只会让之后的问题更加严重。

新一轮金融攻击已近

金融市场往往会走极端,从而增加了实体经济的波动性。随着中国和印度市场星光黯淡,投机者会对他们虎视眈眈,伺机发动攻击。随着普通投资者撤离金融市场并接受损失,投机者可以从恐慌中获利。世界各地的宽松货币政策已经建立了一个庞大的投机社群。他们需要烹食越来越多的大鱼。而中国和印度恰似待售的大鱼,因此他们可能会在未来的两到三年中锁定中印,牟取暴利。

印度经济较中国更加脆弱。相对开放的资本账户使其货币成为众矢之的。货币攻击如此来袭:当其货币贬值催生高通货膨胀率,后者让更低的汇率水平看起来更合理,从而为新一轮金融袭击提供了条件。印度政府已下令减少印度国民被允许的资本流出量。由于大量热钱存留于印度,而不被限制外流,印度的货币依然脆弱。尽管印度央行试图捍卫本国货币,但其能力有限,有心无力。卢比将很可能继续下跌。

中国的资本账户是封闭的。这使得货币袭击变得十分困难,但是投机者仍然有机可乘。中国每年通过“灰市”的资本外流可达数千亿美元之巨。通过澳门洗钱,从而让资金外流,这已成为一个公开的秘密。更多的机会仍在显现——通过培育更大的离岸人民币无本金交割远期外汇(NDF)市场。

理论上,NDF市场就像是个博彩市场,交易双方无法在其他地方对冲其头寸。但现实中并非如此。在NDF市场上,交易者很可能可把在岸人民币转化成离岸人民币,反之亦然。他们一直如此套取价差。在过去的两年中,中国外汇储备的下降与官方人民币汇率和NDF市场价格之差相关。中国也一直在间接地利用外汇储备捍卫其货币。由于NDF市场规模与中国外汇储备相比仍然较小,危险目前还不是很大。但随着时间推移,NDF市场可能变得足够大,以至于威胁到外汇储备。到那时,货币袭击便有机可乘。

目前,中国在海外上市的股票是众矢之的,尤其是中国的银行股已相当脆弱。随着土地泡沫破灭,大量的不良贷款将浮出水面。如果政府不采取快速行动来补足银行的资本,中国的银行股价格可能会像2008年美国银行股那样崩溃。

美国退出量化宽松的速度会影响潜在的针对中印的金融攻击。如果美联储9月下旬宣布每月减少100亿美元的债券购买量,这将对印度货币和中国银行股产生较大冲击。若其宣布每月减少50亿美元,较严重的后果将会延迟出现。

惟有改革可重塑信心

随着全球流动性繁荣渐止,投资者们需要更好的理由来停留在新兴市场内。

对中国来说,要恢复对其经济的信心,有以下步骤。首先,一个规模约为1万亿元的减税计划将向人们表明,政府已正视经济结构的调整;第二,更多的行业应该向民营资本和外资开放;第三,应消除所有消费品的进口限制。

而印度则必须提高利率,到使实际利率为正的水平。这是印度稳定其币值的惟一办法。如果货币不稳定,其他的都是空谈。现在不是担心经济增长的时候,稳定才是最重要的。不幸的是,印度当局还是过分强调增长。当货币崩溃导致恶性通货膨胀时,所有的梦想都将化为泡影。

印度拥有世界上最受保护的国内市场之一。限制进口只会使本地大型企业向消费者索要更高价格,从而获取暴利。此类企业往往具有较大的政治影响力,在某些时候甚至形成垄断。依靠限制竞争来发展大型企业是印度的软肋。理论上,这一枷锁很容易解除。放开进口会降低他们的实力,进而为更多的本地企业创造机会。更充分的竞争将更好地利用印度巨大而廉价的劳动力。

顺境无需过多努力,逆境时则需奋力拼搏。现在美国无疑是投资者的最爱。美国已经对其金融体系做出了一些改革。其能源、高科技行业及农业运行良好。如果中国和印度想要重振经济,需要有比美国更好的吸引资金的理由。当然,中印两国具有更大的潜力。但是必须制定详细的措施,把潜力真正化为现实,来挽回国际投资者。

很少有国家曾进行改革来消除危机。这次可能也并不会有多少不同。支持捍卫过去的声音依旧响亮。政府领导人在无重大危机时不会寻求改变,这也形成了政策制定中的惯性。

我怀疑当前新兴市场的故事不会与历史上有什么不同。一个重大危机可能会在未来12个月内卷土重来。到那时,只有那些受其影响较小的投资者能奋力一搏来避免彻底崩溃。印度以通货膨胀为代价保经济增长,中国对土地泡沫过分依赖,都是危机酿成的最好例子。

“不到黄河心不死。”不经历黎明前的黑暗,我们恐难见到灿烂的朝阳。


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