【看中国2015年01月15日讯】自2014年12月以来，中国央行突然失语，体现在公开市场上，已经是持续六周无所作为，传统的正回购操作全部暂停，而逆回购操作也未重启。而纵观央行公开市场操作的历史，持续六周以上的失语实属罕见，此前，仅在2013年钱荒的6、7月份暂停过7周回购操作，但当时仍有央票发行间或发声。而在此之前的回购操作全面暂停，则要追溯到05年。
降准降息落空，宽松一再延后。而观察央行货币政策操作，自去年11月降息以来，市场预期降息周期已经开启，降准亦可期待，然而事实上，再度降息降准等宽松货币政策一再延后，12月以来几乎没有任何真正意义上的宽松货币政策。所谓同存不缴准，其实之前也不用缴准。而MLF也仅是对此前到期的5000亿部分的续作，并未新增额度。
货币利率短期脱锚。
而央行公开市场操作对于市场利率走势有着重要的意义，央行的回购招标利率可以看做是市场回购利率的名义锚。在2014年6月份市场回购利率因为IPO打新大幅跳升之后，央行即是通过下调官方回购招标利率，引导市场回购利率持续下行，14天正回购招标利率从最高的3.8%下调到3.2%，引导货币利率降至3%，预示了之后的降息以及波澜壮阔的股债双牛行情。而今由于央行持续失语，官方回购利率也失去作用，市场的7天回购利率均值飙升至4%左右，大幅超过了此前央行3.2%的14天正回购招标利率，意味着货币利率走势短期已经和官方利率脱锚。
财政放款资金充裕、难阻利率短期上升。那么，问题来了，如果央行无为，货币利率由谁来决定？理论上应该是资金供需，包括资金供给和需求。如果观察资金供给，金融机构超储率是最重要的指标。然而我们观察到13年以来货币利率和超储率在绝大多数时间正相关，意味着资金供给的改善非但未能降低利率，反而往往伴随着利率的上升。这也就意味着当前虽然有着14年12月投放的万亿财政存款，但是也未必能阻止利率短期上升。
打新、新年冲高利率。核心原因或在于资金需求，尤其是资金的边际需求。在缺乏央行官方指导定价的情况下，市场对于资金的定价回归了边际成本定价。而我们注意到存在打新、新年、信贷等多重资金需求。其中14年6月以来的打新平均年化收益率高达20%以上，因而每次打新时均会大幅推高货币市场利率。而1月通常是节前资金需求旺季以及新年信贷需求高峰，诸多资金需求叠加央行失语，导致1月份货币利率均值难以下降。
经济通胀目标无一实现。
那么，为何央行选择短期无为？这种迹象反映出其货币政策的两难：自2014年11月降息以来，经济通胀目标无一实现，12月制造业PMI再创新低，反映经济依旧低迷；而12月CPI仍在1.5%低位，PPI降幅扩大至3.3%新低，通缩风险仍在加大。
降息以来股市大涨，金融风险引发警惕。反观资本市场，降息后唯有股市在短期出现了大幅上涨，经济和资本市场的表现出现鲜明反差，这一现象必然会引发央行的警惕。如果降息之后资金持续流入资本市场而未进入实体经济，就意味着货币脱实向虚，货币政策传导失效。在疏通货币政策传导机制之前，贸然再次降息降准只会推动资本市场继续暴涨，增加长期的金融风险，因而很可能是股市的暴涨引发了央行的担忧而导致了放松的延后。为何当前货币政策对经济失效，唯独对资本市场有效呢？
理财消灭存款。
导致货币政策传导失效的一个重要原因在于，随着利率市场化的推进，高收益的银行理财已经崛起，而低利率的存款正在被消灭。以3个月期限为例，存款利率上浮20%到顶也只有2.82%，而同期限银行理财平均收益率高达5%。2014年以来每个季度新增银行理财接近2万亿，而2014年3季度的银行存款出现了首次净减少。
理财连通资本市场。过去居民储蓄主要选择存款，不然的话，中国也不会有100多万亿的存款。而存款的90%主要投向贷款，只有约10%投向债券，因而居民储蓄对资本市场的影响非常间接，只能通过信贷影响经济间接传导，或者通过影响债券利率去传导。但未来居民储蓄将主要选择理财，而8号文规定理财对贷款（非标）配置的比重不能超过35%，这意味着其余65%都必须配置在债券和股票等标准化资产，这也就意味着居民储蓄通过理财与资本市场正式打通，银行理财规模的扩大会直接增加对资本市场的需求，无论是对股票还是债券的需求都远超存款储蓄时代。
货币政策传导生变。
随着银行理财模式的崛起，央行的货币政策传导机制已经发生了巨大的变化。在过去存款为王的时代，央行放水通过存款影响贷款，直接对经济产生作用。而在银行理财为王的时代，央行放水只有1/3通过贷款（非标）渠道作用于经济，其余2/3则直接传导到资本市场。而由于资本市场分为一级市场融资和二级市场投资，因而如果不放开直接融资，央行放水将直接形成对二级市场的投资需求，推升资本市场繁荣。
直接融资关系重大，决定未来经济走势。对央行而言，其首要目标是经济增长稳定，而非资本市场涨跌。由于过去中国融资以信贷为主，因而央行的货币政策能够直接决定社会融资增长，进而企稳经济，因而央行在决策中基本不会顾虑资本市场的走势。但在银行理财崛起以后，需求的变化决定了中国的融资将转变为以直接融资为主，从2014年的各类社会融资增长看，股票和债券是主要的增量所在，而社会融资总量是决定经济走势的重要领先指标，这也就意味着直接融资的数量对央行而言至关重要。
融资放松在先，货币放松殿后。因此，虽然无论从经济增长下滑、还是从通缩情况来看，当前严重程度均远甚于05年，因而货币政策存在极大放松空间。但与过去相比，央行的货币政策传导机制已经发生了变化，股票和债券融资的增长变得极其重要，成为增长能否企稳的关键因素。因而，我们认为在吸取了11月降息以来的经验之后，未来政府会选择首先全面放开直接融资，然后才会放松货币为之护航，只有疏通金融反哺经济的渠道，资本市场的繁荣才可持续。假如先大幅放水导致资本市场暴涨，之后再大幅融资导致资本市场暴跌，这样的市场将不会是政府希望看到的吧？
因此，从长期来看，随着人口结构的老龄化以及地产周期的结束，零利率是长期趋势。但从短期看，央行对利率有着决定性的影响，因而央行的态度变化也将影响利率下行的幅度和方向，其短期纠结意味着利率短期难下，需等待其态度明确之后，利率才会再次找到下行突破的方向，而全面放开直接融资则是最为关键的一环。
