拯救央行:货币政策失效后还能寄望财政政策?

作者:张金洪 发表:2016-09-08 12:00
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【看中国2016年09月08日讯】为改变“资产高通胀+实体低通胀”的现状,监管很可能会用财政刺激推升实体通胀。但受制于“蒙代尔三角”、挤出效应和资产泡沫风险等问题,财政刺激或只能推起小通胀,最终实体通缩仍难以避免。

中国财新网报导某保险资管研究负责人张金洪撰文指出,为了改变“资产高通胀+实体低通胀”的现状,各国监管迫切需要一次实体大通胀。因此,近期加大财政刺激力度的呼声越来越高。但这种经修正的“通胀路径”政策最终能够成功吗?试分析如下。

一、负利率和QE政策接近极限,“下一次危机”的风险却并未消除,监管亟待找到新的政策工具/空间。

QE的技术极限是QE计划被市场预期逼空,央行买不到债券的情况已经开始出现。

负利率的技术极限主要来自于:一方面,一旦负利率针对储户或类似机构全面推开,则挤兑存款的风险会快速上升;另一方面,目前金融机构接受负利率无非是有持币成本、有套利空间、有资本利得,但随着负利率深化,这些“红利”会消失或减弱。故始终存在让市场预期逆转的临界点,一旦到来,市场就有可能踩踏。

二、逻辑上看,监管现在最有可能做的是用财政刺激推升实体通胀。

为了缓解“金融资产高通胀+实体低通胀”的矛盾,逻辑上看,要么资产价格下跌,要么实体价格上涨。按目前央行的政策思路,最有可能选择“维持资产泡沫,让实体也通胀起来”。

(1)主动出清:加息,让资产价格回落。

这种政策其实就是1990年日本央行的选择。其实质是承认通胀路径政策失败,回归通缩路径。但这显然不符合目前包括中国在内的各国央行的思路,基本不可能。

(2)被动出清:不做政策调整,直到资产泡沫自己爆掉。

1920年代,美国政府崇尚古典主义经济政策,放任市场泡沫,最终导致1929年金融市场大崩盘、经济大通缩,1933年之后,凯恩斯主义经济政策、罗斯福新政和二战带来的总需求回升,才重新让经济回到恶性通胀。

现在同样面临资产泡沫,不到无可奈何,政府肯定不会允许情况恶化至斯,这反过来意味着,政府需要提前下手控制市场杠杆。

(3)修正的通胀路径:用财政刺激推动PPI通胀+适度维持债务货币化政策+金融去杠杆抑制资产泡沫+救助机制(流动性救助+社会救助)。

既然央行不愿看到资产泡沫破裂,又需要修复债务人的资产负债表和提升实体投资回报,就只能选择推升实体通胀,改善企业利润表。

货币政策受阻于脱实向虚和流动性陷阱,所以推动实体通胀只能靠财政刺激和去产能:维持宏观流动性的充裕,并通过有序的金融去杠杆控制市场流动性,稳住资产价格,去产能,等待PPI和劳动力价格跟上来。正是在这样的逐步演化下,最近两个月,全球市场对加大财政刺激的呼声逐渐加大,G20已把该议题作为最重要的议题之一,中美日都表态要加大财政刺激力度。

三、从未来几年看,中国财政刺激空间总体还是有限,最多撑起小通胀。

(1)就算只是为了对冲投资下行,把GDP增速维持在6.5%以上,稳增长力度就已经需要加码了。

最近几年,经济实际增速每年下行大约0.5个百分点左右,今后几年去产能的力度将加大,对经济的拖累明显。而且,当前稳增长政策的挤出效应也让制造业和民间投资等下行压力加大,有一个增速的漏损。同时,地产泡沫加大市场担忧,房地产投资增速要进一步提升有较大难度。有券商测算,PPP也最多只能把基建增速维持在目前20%左右的水平上。

(2)目前的稳增长更像是财政政策的独角戏,所以力度远远不及2009年,要推动通胀非常困难。

2009-2010年中国GDP实际增速回升6个百分点,CPI回升8个百分点,所用的刺激规模是新增量超过8万亿/年,相当于2008年GDP的25%:8000亿/年财政赤字(即赤字率提升2.5个百分点)、7万亿/年社会融资规模(2009年社融余额增速达35%);还有很多没法统计的民间投资和表外融资。

3)财政刺激的最终制约还是政府债务率。

目前中国政府杠杆率总体还不是很高,但增速较快。这意味着实际的赤字率恐怕已经不低了——逻辑上说,政府担保、银行不良、国企债务、社保支出等隐性负债也是需要计入赤字率的。未来经济增速大幅反弹的概率较低,财政收入增长受到制约,所以,除非非常大胆,财政赤字估计很难提高太多。

四、如果执意要搞实体大通胀,或导致“蒙代尔三角”问题再度全面恶化。

(1)技术上看,要推动实体通胀,只能靠央行直接向财政部大规模融资;但这种直升机撒钱带来的实体大通胀会导致“蒙代尔三角”问题全面恶化。

传导链条:直升机撒钱----实体通胀预期将成功推动恶性通胀----但制造业出口和经济增长受打击----在资本项目和经常项目双重压力下汇率贬值压力大增----接下来有两种情形:

情形1:汇率不贬值+征收托宾税----(如果出口目的国通胀不起来)财政刺激最终会挤垮国内制造业----导致经常项目也成为人民币贬值的一个推动力----蒙代尔三角问题将加剧。

情形2:汇率贬值----引发各国矛盾----假设各国央行妥协(固定汇率制度+财政刺激刺激实体通胀)----国内资产泡沫加剧资源错配----各国协调成本太高导致固定汇率制度崩溃----蒙代尔三角问题将加剧。

资产泡沫和汇率稳定是互相矛盾的(该逻辑已在2015年股灾后的贬值中被证明)。一是,目前人民币具备慢慢贬值的条件,但对国内资产泡沫是一个持续的压力。从资本项目看,因为国内金融地产泡沫大,势必加大资本流出和汇率贬值压力。但从经常项目看,国内实体通胀压力不大,商品出口仍能带来巨额贸易盈余,故汇率贬值压力不大。由于这个结构性问题的存在,国际环境也不会允许我们一次性贬值,故慢慢贬值是可行的。这意味着,汇率就像个堰塞湖,资本项下资金外流问题将持续存在,这将威胁国内资产泡沫,而且房价泡沫越大,汇率对泡沫的威胁就越大。二是,未来如果我们想通过财政刺激推升实体通胀,拯救房价,就会挤爆制造业,即经常项目也会对人民币汇率形成压力。这将导致蒙代尔三角重新出现。

(2)中国整体通缩压力尚未释放(资产泡沫仍在膨胀,过剩产能仍未出清),实体难通胀。

一是,资金“脱实向虚”会弱化财政刺激的效果,并导致资源错配结构恶化。

二是,财政刺激政策会抬升制造业成本(人力、利率和原材料),挤出效应弱化刺激的效果,并导致资源错配结构恶化。

三是,要是实体通胀真的被刺激起来了,则势必会和“市场利率维持低位”的央行目标产生矛盾,短期可能会导致迅速恶性通胀,但中长期利率上行难以抑制,很快就会挤爆高高在上的资产泡沫(这就是1929年美国大萧条、1991年日本楼市危机和2008年次贷危机的共同套路)。

五、结论:“财政刺激推动实体通胀”可能是个伪命题,最终通缩或难以避免。

在实体投资回报率无法回升的条件下,时间就是毒药。目前的经济和市场的短期和谐是用巨量流动性维系的,是以市场扭曲和资源错配为代价的,这种局面无法维持很多年——想想2014年至今,才两年时间,就发生了多少改变我们认知和信仰的事?所以很难相信我们还能耗上十几年,等PPI和实体通胀自己慢慢回来。

实际上,现在最好的办法也许并不是非要推动通胀,而是踏实有序地推动去产能、去杠杆,让经济尽快出清,加大债转股的力度。只要社会生活和生产正常有序,能够有序地解决资源错配和负债率过高的问题,为什么不可以容忍一定程度的通缩呢?

责任编辑:何云

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