【看中国2020年11月20日讯】债务是金融的永恒话题。可以说几乎所有的现代金融活动，都是由债务推动，背后都有债务IDE影子。而能否及时还债，又是金融市场的一个巨大风险点。当经济良性循环，企业利润可以覆盖企业债务的时候，债务是属于良性的。可是一旦经济下行，企业利润无法覆盖债务的本息，那么必然就会出现违约，发生债务雷爆。
最近，国内的债券市场雷爆不断，感觉都说不过来。今天重点说一下一家大型银行债务违约的情况，同时也谈谈几家国企债务违约的情况，最后再分析一下债务违约反映出的中国经济深层次的问题，以及未来债务违约的趋势。
一
11月10日，永煤控股说因为自己流动资金紧张，10.32亿元的债务还不上，构成了实质性违约。永煤控股的控股股东是豫能化集团，持股96.01%，而豫能化集团则是由河南省国资委100%控股，国资背景那是足得不能再足了。本来呢，投资人买它的债券，看中的就是国企背景和资产状况良好这两点，但是偏偏还是出了问题。
就算这几年煤炭价格从高点回落、能源企业的日子越来越紧巴，可永煤一直是AAA的信用等级啊！这个AAA评级啥意思呢？就是评级机构认为，公司还债能力极强，违约风险极低，就像酒店里的五星评级，差也差不到哪去。人家也不是瞎说，永煤的账上连现金带资产加起来有400多亿，怎么看都不像还不起10亿元的模样。
但是赖账偏偏就发生了。部分债权人透露说，现场的确是有河南国资委和豫能化的人出席，但也只是收走了银行递上来的资料，等“散户”们进场的时候会议已经结束、连名牌都被收走了……
除此之外，在违约之前，永煤才刚刚把手中的部分中原银行股份无偿划出去了。债都还不起了，还把银行股份无偿给出去了，债权人要没意见才怪呢。所以，永煤债务违约就点燃了整个债券市场的火药桶。11月12日当天，永煤两只债券跌了90%、母公司跌了86%，一片哀嚎之中市场对信用债的信心跌到了谷底，债券价格暴跌从能源行业蔓延开去。
几乎是在同一时间，紫光集团的相关债券也持续大跌。紫光的4只债券分别大跌36%，35%，29%，24%，连清华控股和紫光国微的债券也受到了波及。作为校企老大清华控股下面的嫡系，紫光集团曾经也是国内资本市场中的一棵大树。这么些年财大气粗的紫光一直在过跑马圈地——买公司、买生产线、买地买楼，最牛的时候甚至动过收购台积电的念头，尽管花费不菲、但也置办下了不小的产业，很是风光过一阵子。
不过也就没过几年，这些大肆并购最终把紫光拖入了债务的泥潭中来。到今年9月末，紫光集团总债务达527.81亿元、其中短期债务就有328.16亿，压力山大。
而就在借了200多亿给恒大作为战略投资者之后，苏宁的债券也扛不住了，被市场看空。债券大跌后，苏宁选择回购了10亿元的债券，来防止发生连锁反应。
可以说，华晨集团、盛京能源、永城煤电、宝钢集团以及清华紫光等这些国资背景的企业债接连违约，无异于是一颗颗连环炸弹。类似的公司还有很多，从9月到现在的两个半月，有49家企业的112只债券违约，规模1080亿。
二
相对于非金融企业的违约，其实金融企业的违约才是最可怕的！最厉害的是包商银行，11月13日，包商银行65亿二级资本债全额减记（核销），实质就是违约，债权人的本息都收不回去了，堪称中国金融史首次，震惊中国债市，威力比前面国企违约更甚。
2019年5月24日，包商银行因出现严重信用风险，被中国央行、银保监会联合接管，这是中国金融发展史上的一个重大事件（当然，信用风险只是由头，背后真正的原因是因为政治）。
11月13日，包商银行在中国货币网发布公告称，该行拟于11月13日对已发行的65亿元“2015包行二级债”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累积应付利息不再支付，包商银行已于11月12日通知中央国债登记结算有限公司，授权其在减记执行日进行债权注销登记操作。说白了，就是不再还债了，作一个登记声明。这样的“神操作”还真是第一次见到。
2019年因出现严重信用风险被接管的包商银行这次似乎在劫难逃了（网络图片）
对于全额减记二级资本债的原因，包商银行表示，11月11日收到央行、银保监会发布的《关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》（《通知》），央行、银保监会认定该行已经发生“无法生存触发事件”。
那么什么叫“无法生存触发事件”？这是个什么意思呢？
在2019年5月24日，中国央行、中国银保监会对包商银行实施接管的时候，下发了一个通知。《通知》称，在接管期间，经清产核资，确认包商银行已严重资不抵债，无法生存。根据《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，中国央行和中国银保监会认定包商银行这次65亿元债务是“无法生存触发事件”，意味着包商银行被这65亿债务压垮，就是决定包商银行破产了。
包商总资产规模高达5500多亿，之前是接管，意味着央行还会进行债务兜底。但是这次直接触发了无法生存的红线，可能将正式进入破产清算程序。这些包商银行的债主们，估计是欲哭无泪了。
所以今年年底到明年，可能会有越来越多的非金融类的大型企业，包括国企出现债务雷爆违约，也可能会有不少银行等金融性公司违约。庚子年确实是非同寻常的年份，大灾难。
三
为什么在这个时间点这么多大国企、大名企都还不起债违约呢？
说起来，如今这波轰轰烈烈的违约风波，从期限上看基本上都能追溯到2015年。当时的经济状况比较复杂，GDP增速不光跌到了7%以下，还被印度给超了，而且外汇储备大量外流，万达、安邦、海航等国内大牌企业都是打着出国投资的名义往外转移资产，当时监管层都很慌。
稳字当头，咱们最后还是决定继续维持宽松的货币政策，俗称放水。破天荒将地方政府债纳入了央行的货币抵押范围，开始扩张基础货币，同时配合上降息降准，可以说是洪水滔天。2016年之后的一波房地产大涨也是从那里开始的。
总闸门是打开了，可下面也需要有对应的水龙头。于是也有了货币化棚改、有了公司债扩容，一方面给实体经济输血、一方面熨平周期波动，以此来换取可能的增长。
也是在2015年初，证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，主要改了两块内容。第一个改动的地方是大规模扩大发行主体，将原来发行主体从上市公司扩展到公司制法人。第二个改动的地方是丰富了发行方式，简化了流程，发债比过去宽松很多。
既然有便宜的钱可以用，又没有严格的限制。于是在接下来的几年里，大家纷纷发债，有的在国内扩张、有的出海并购，气势很足。
比如A股有个上市公司叫天齐锂业，也是个爱折腾的主，在2018年的时候，他们花了259亿人民币收了一家智利的化工矿业公司股权。当时天齐锂业的净资产不过才120亿，可以说是蛇吞象。现金不够用、只能从银行贷款，收购的项目马上能赚钱的真不多，折腾了两年前还没啥起色，最近天齐锂业自曝了，说有一笔120亿的银行贷款可能要还不上了。这个雷爆出来，比前面说的还要大 ，是可以拖垮银行的。
面对这种百亿级别的违约，大股东做了什么呢？减持套现跑路，过去4个月里，他们一直在卖股票、卖股票，套现了18个亿。股民齐骂不要脸，但又有什么用呢？
类似的事情太多了。一大波钱撒下去，期待中的V型反转并没有如期而至，开始大家说是W型增长，这还有点盼头，后来又分析是L型发展，这就难点了，结果疫情一出现，好像L型也维持不住了，成了倒L形。
看看这几个月出来的宏观经济数据就知道，增长最快的是投资，主要是房地产投资在撑门面。外贸好的也就是健康防疫用品这块，而消费是相当惨淡的，还没有恢复到去年同期水平，是三驾马车里最差的一个。没有消费，意味着企业的产品没人买，那么这些企业到哪里去回笼资金还债呢？
经济不行，盈利能力不足，但这不是不还债的理由啊？欠债还钱，天经地义。大家打开各自的账户一看，债主一大堆，银行账户上没钱，于是纷纷爆雷违约。这就是这一波雷爆的主要原因。
近来，债务违约的国企远不止一家……（图片来源：Adobe Stock）
像这样的公司还有很多——方正、紫光、华晨、天房、永煤，都曾经是资本市场上响当当的名字，如今都成了违约榜单上的难兄难弟，实在是有点不堪。
四
一般来说，债务问题主要容易出现在三个环节：加杠杆、产能过剩、货币紧缩。赶上其中一两个，操作不当就很容易还不起钱了。
这种事以前没出现过吗？其实出现过很多很多次了，那为什么这一次会这么集中呢？原因也简单：因为以前有援手，这一次没了。援手来自于哪里呢？地方政府。
地方政府手里有两个重要的工具，用得最熟练：一个是地方融资平台，因为有隐性担保，可以发债，钱拿来就能花，成本低、非议小；另一个就是地方的大企业，尤其是国企，他们贡献利税、就业，典型的比如房地产，这也是地方经济发展的主要业绩来源，所以地方都很看重。
地方融资平台和大企业这么重要，那地方肯定是要鼓励他们发展的，如果他们借的钱还不上了，这时候地方政府就出面了。
他们做什么呢？把借钱的几大银行和地方的融资平台、大企业拉到一起，商量解决办法，先支付一部分本金或者展期，各方都退一步，东挪西借没几年这个债务问题也就解决了。比如山西省政府就干了很多这样的事，但是河南省政府就很少，这也是这次永煤有400亿的优质资产还违约10亿元的主要原因。
有些地方会代为支付，先垫着，能做到这一点就是因为他们有钱，尤其在经济高速增长、房地产市场繁荣的时候，地方的底气是很足的。其实这就是大家都熟悉的潜规则：刚性兑付。
刚性兑付能掩盖很多问题，好处也很多，比如评级还会很高，还能连续借款，只要能借到钱，很多事还是好办的。借新还旧，可以维持很多年不穿帮。
过去这么多年，很多地方的债务都是这么处理的，那最近为什么行不通了呢？原因也很简单：大环境变了，今年10亿还不了，银行担心后年你更还不了，很多以前可谈的现在不谈了，因为预期不如以前，风险意识自然加强了，银行也要控制风险，自保求生。以前违约地方能兜着，今年估计有点兜不住，多个地方政府财政收入是断崖下跌，以前卖地能确保的一大块收入，现在也不行了。
所以大环境、小环境都决定着过去十几年习惯的方式行不通了，打破刚兑，地方决定不兜底了，那违约企业接踵而来也就很正常了。
如果从现在雷爆的规模看，还可以控制，但是潜在规模有多大，估计现在没人能预测这个，压力现在在银行一边，最担心的就是出现多米诺骨牌效应……
五
正是因为有这个担心，所以，11月16日中国央行出手了。
债市一片哀嚎之时，央行开展8000亿元中期借贷便利（MLF）超常规操作，中标利率保持2.95%。对冲本月6000亿元的到期量后，实现净投放2000亿元，为市场送了一大口奶。8000亿，这是今年以来最大的一次操作，经此消息提振，债市情绪明显好转，国债期货一片飘红。市场情绪也明显好转，三大股指截止收盘，基本收涨收盘。
在债券市场进一步发酵失控之前，中国央行通过公开市场操作，多层次注入流动性，稳定市场预期，当然可以稳定市场的恐慌情绪，维护市场信心，谨防情绪崩溃，这对防止债券市场产生多米诺骨牌效应有一定的好处。
不要太期望央行会继续一直大规模超预期释放流动性，央行不会为了救这些企业而开启大水漫灌模式，在年底前预计都不会有直接的降准降息，如果不是有此次债市违约的事情，估计央行都不会突然加强流动性释放。未来央行可能保持中性政策操作，等待年底前财政净投放平衡格局。
毕竟，大水漫灌的后遗症太重，通胀的风险还不能忽视，央行也需要维持和美元之间的利差，稳定外汇市场。再者，这么多要救的，也救不过来。债务问题的解决只能靠增强盈利能力来解决，除此之外还可以通过违约雷爆进行债务出清，这也是没有办法的办法。
这样一来，风险就全部到了市场和投资者身上。市场无情，大家有投资债券的，要多留一个心眼儿，千万不要成为接盘侠！
(文章仅代表作者个人立场和观点)
责任编辑:宇真
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