「我還能做什麼呢?我的工廠都不賺錢,只能把錢投到地產裡,」寧波一位企業家如此回答我對他資金配置的質疑。
「投機房地產,我最多虧30%。要是市場不行了,我大不了把房子給銀行。要是炒股票,一不小心就會虧70%-80%。」
當我問他為什麼不持有現金,他回答道:「我朋友買的房子,去年還是一萬一平米,現在已經兩萬了。銀行利息太低。我要趕上我朋友。」
這並不是一個孤例。最近,我幾次去浙江,不停地有企業家給我講類似的故事。工廠不賺錢了。工人難找,每月2000塊包食宿都不好找工人。五年以前,這樣的待遇有的是人搶著干。原材料成本雖然比2007年低,但還至少是五年前的兩倍。最糟糕的是,海外訂單越來越少,客戶還不停砍價。現在企業太多,訂單太少。
地產商不過是政府「打工仔」
資本從製造業流出,進入房地產,是吹大當前中國地產泡沫的主因。2008年股市大跌。一年時間裏,A股從2007年11月的高點跌去四分之三。此後的上漲,只是熊市反彈,還不是牛市。當前看多股市的說法,不過是絕望的人希望股市反彈,因此,不停鼓吹樂觀情緒。看多的言論網站上到處都是。有些網站看起來像是沒有醫生的精神病醫院。
房地產市場是最大的秀場。今年主要房地產市場的銷售收入可能會突破4萬億,超過全國財政收入的一半。大部分房地產的收益,會落進政府的腰包。土地出讓金和各種稅費要佔到房地產銷售價格的一半以上。毛利中,開發商大概能拿到四分之一。但是,這些錢會再被用來買地。雖然中國政府的財政收入分為很多類,但其中大約一半和房地產相關。中國的財政情況和1997年的香港很像。這就是抑制房地產泡沫如此困難的原因。
伴隨著美元走軟,房地產市場從2002年開始復甦。當時,海外華人希望購買中國的物業,以減少美元資產。這成為是市場復甦的一大推動力。和海外華人聯繫緊密的沿海城市是第一波受益者。2005年末,當美聯儲將利率提高到4%之上時,中國房地產牛市戛然而止。第二波房地產牛市,則由銀行貸款推動,特別是住房抵押貸款。房地產公司在香港融資,以及外資進入房地產,也是第二輪房價上漲的重要推手。省會城市則受益匪淺。
當土地儲備和分散布局受到股市青睞時,上市的房地產公司以及獲得外資支持的房地產企業,在省會城市掀起一輪拿地潮。他們的資金既支持了經濟增長又製造了房地產需求。從某種意義上來說,金融企業也幫著推動了地產復甦。不過,房地產企業現在都希望能在香港把股票變現。中國的房地產市場現在還是一個賣得動的故事。他們都希望在最後的清算到來之前,變現離場。
當前這一波房地產牛市從2009年3月開始。這更多是由中國自己政策造成的。疲軟的美元只不過幫著阻止資本外流,使資本盈餘推高資產泡沫。在中國買房的外國投資者,經歷了次貸風波之後,已對地產泡沫避之惟恐不及。事實上,這一波房價上漲的時候,海外投資者都在拋售。
這輪週期中,我看到三種信奉不同理念的購房者:
第一類:政府不會讓房價下跌
多數購房者都屬於這一類。這些人是中高收入人群,收入是全國平均工資的2倍或更多。他們對高房價一直難以容忍,並等待正確時機購房。他們歡迎全球危機,因為這是難逢的房價調整機遇。不過,房價沒有下跌。這使他們確信,政府不會讓房價下跌。這類人的邏輯就是,儘管房價高還是要買房,因為價格會漲得更高。這類人是天量抵押貸款增加的主要推動力量。2009年,他們主要集中在3月至8月買房。到目前為止,房地產價格屢創新高,這類人賭對了,他們賬面上已經有利潤了。
第二類:政府最喜歡房地產開發商
在這場危機中,一個朋友評價說,政府最喜歡房地產開發商。危機初期,大多數房地產開發商都拴在一根繩上。他們槓桿很高,其主要資產—土地不斷貶值。在正常市場經濟中,出現這種情況,房地產開發商很快就破產了。但是,國有銀行提高了房地產開發商的信貸額度,以支撐他們的流動性而不管他們淨資產狀況如何。然後,鼓勵購房的信貸優惠出臺使得抵押貸款大幅增加,刺激房地產銷售快速增長。房地產開發商都獲救了。
其他行業,從鋼鐵、媒體到零售,都面臨從未有過的困境,現在也還未恢復到2007年的繁榮。其他行業從這次教訓中明白了,房地產行業總是獲利的。因此,每個人都想成為房地產開發商。但是,由於房地產開發是資本密集型行業,很多沒有足夠資本的人就成為房地產投機者,希望這些利潤有一天能讓他們變成開發商
第三類:錢將不值錢
通脹是熱門話題。通脹預期使得人們增加銀行存款。這與通脹趨勢是一致的:高收入人群消費的商品和服務,價格上漲最快。同樣的商品和服務,在歐洲或香港價格更低,哪怕是中國製造的。這就是為什麼富人最害怕通脹。「無論房價怎麼跌,我還有這套房子,但是現金價值可以變成零。」有人如此表白,他為什麼不持有現金。
無論人們是如何做出繼續購房或持有眼下房產的判斷,其最終推手都是通脹預期。並且,價格上漲勢頭似乎證實了這種預期。在上一個資產週期,我觀察到,沒有什麼能像資產價格上漲那樣讓人們更樂觀。在市場上漲時,大多數看空的投資者不會堅持他們的觀點超過兩週。在有效市場,價格上漲可以使用未來的錢。但是,中國房地產價格上漲是市場化現像嗎?更不用說,這是有效市場現像嗎?
中國不缺土地。每年土地供應量足夠滿足城市化增長需要。非正式資料顯示,在過去四年已經出售的房屋中,很可能三分之一是空置的。3%的租房回報率支持這個故事。目前,租房回報率很可能跟由於租戶日常居住導致的損壞成本差不多,這就是說,租房和閑置對屋主沒有差異。
能夠解釋房價上升趨勢的就是投機需求了。關鍵問題是,為什麼投機需求如此龐大並且持久。主要原因是地方政府在背後支持。無論何時市場變冷,地方政府支持允許開發商惜售,並且不用擔心來自銀行的壓力。因此,市場下行時,銷售量幾乎為零。這裡的市場表現為,只有一個賣方,並且沒有流動性約束,並且市場只能保持最低價格。由於最低價格被不斷抬高,還在等待的人們受到懲罰。這種市場行為使投機者確信,他們應該盡早買,並且自己的槓桿率越高越好。
投機可以持續下去,前提是投機者仍能獲得大量便宜的資金,並且,當市場轉冷時,地方政府可以繼續減少供給。因為地方政府可以通過多種渠道從銀行借到資金,它們抵抗市場的耐力也由銀行流動性決定。因此,只要貨幣供給持續快速增長,保證銀行流動性充裕,房地產泡沫就會一直持續。
通脹後年成大患
只要未面臨通脹和匯率貶值壓力,一個國家可以印出它想要數量的鈔票。對於發展中國家來說,當美元疲軟,通脹就成為麻煩。當美元堅挺,本幣貶值壓力就成為貨幣政策的掣肘。
例如,印度和俄羅斯正經歷兩位數通脹,而它們的貨幣兌美元走強。兩個國家都在升息但速度很慢。幣值穩定給它們解決通脹的時間。
當美元走強,發展中國家總是經歷貨幣危機。20年前,拉美國家曾出現過這種情形。10年前,亞洲和俄羅斯也曾出現過。當發展中國家面臨貶值壓力,在美元疲軟時,通常資產泡沫隨之而來,到那時,儘管經濟不景氣,它也不得不收緊貨幣政策。這種痛楚常常無法忍受。讓我們看看,這個遊戲在中國如何結束。
投資者常犯的一個錯誤是,認為經濟快速增長意味著資產價格上漲。這個觀點有兩個問題。首先,經濟快速增長,即使是在有效率的市場,也不會支持資產價格無限上漲。因此,經濟增長只能支撐資產價格上漲到一定水平。這個水平可以用各種估值方法計算。當價格超過一定水平,價格應該下跌,即便經濟增長已經被充分地認識到。
其次,高速的經濟增長通常和資本分配低效率聯繫在一起。儘管經濟發展成功,投資者也不會有高回報。他們的錢補貼了這一方市場的資本形成。以日本為例,其股市和房市價格比30年前低,但是,今天的日本經濟規模更大了。韓國和臺灣資產市場也是一樣。
我認為,通貨膨脹會終結中國的房地產泡沫。從根本上來說,通脹是貨幣現象。比如,中國的貨幣供給增幅是30%,而名義GDP增幅為5%。這中間的差異某一天就會以通脹的形式顯現出來。貨幣增長和通脹之間的遲滯由各種原因決定。當原材料和勞動力供給充裕、產能過剩,通脹就會滯後很長時間。過去十年,中國的情況就是如此。但是,今天的情況已經變了。
中國的勞動力供應已經趨緊。通常我們認為,由於農村存在巨大的富余勞動力,勞動力供給過剩在中國將長期存在。但現實並非如此。其中的原因非常複雜。我會專門寫一篇文章,討論這個問題。但是,不可否認,中國的工資水平正在上漲,特別是不熟練工人。
資源品價格,譬如油價和銅價,已經漲到上世紀90年代平均水平的兩到三倍。雖然過去三個月它們的價格很平穩,但是,過往漲價造成的通脹壓力並未被完全消化。此外,資源品的價格在今後兩年內還會繼續上升,進一步推高通脹壓力。
產能過剩仍是抑制通脹的防火牆,但已經不像過去那樣堅不可摧。原材料價格的上漲,減少了製造環節在製成品附加值中的佔比。比如,鐵礦石和焦炭目前佔到鋼鐵成本的四分之三。鋼鐵行業的產能過剩對鋼鐵價格影響並不大。鋼鐵價格很大程度上由原材料價格決定。
資本從製造業流向房地產給「通脹棺材」上敲下了最後一根釘子。由於極低的利潤水平和不斷上漲的房地產價格,製造業公司正在減少投資。長期來看,產能過剩對通脹的抑制會不斷減弱。
對中國而言,通脹已經是一個問題。政府用來控制價格上漲的行政手段可以減弱通脹的勢頭。但是,類似於上世紀90年代的那種高通脹,一定會再次出現。到2012年,通脹將成為一個嚴重的問題。有兩個原因會導致房地產泡沫破裂。首先,由於通脹是全球性的,美聯儲將會把利率升到5%以上,這將使熱錢流出中國。其次,為了對抗通脹並阻止資本流出,中國的利率水平將會高於美國。
2012年,地產泡沫終將破滅。