今年1月，我隨一個經濟學家代表團赴美國紐約和華盛頓，參與中美經濟「二軌」(Track Two)對話。通過對話和討論，一個重要的感覺是，大家對美國經濟今年的表現突然變得樂觀起來了。
兩大方面體現樂觀情緒
去年年底，美國宏觀經濟政策的取向「塵埃落定」。首先是美聯儲在8月份的傑克遜霍爾會議之後，第二輪量化寬鬆政策逐漸明朗；其次是12月歐巴馬政府屈服於國內政治壓力，延續小布希的減稅政策。宏觀政策大局已定，關於政策的爭論逐漸平靜下來，人們對美國經濟復甦的預期突然變得樂觀起來。我是相信行為經濟學的，當人們對經濟的前景變得樂觀時，經濟增長就會自我實現。
這種樂觀從何而來呢？首先，美國經濟的增長在過去幾個月的確加快了，去年12月ISM製造業PMI升至7個月高點，非製造業PMI也連續第4個月上升，消費和投資信心回升。在歐巴馬減稅政策明朗後，經濟學家和投資銀行普遍上調了對2011年美國經濟增長的預測。1月19日公布的路透調查顯示，分析師對美國2011年GDP增長年率預估為3.0%，高於去年12月調查的2.7%和11月調查的2.3%。去年年底出爐的經濟數據普遍好於預期，也促使分析師大幅上調對美國2010年第四季經濟成長的預估值至3.4%。同時考慮到歐巴馬的減稅計畫超出預期，分析師亦大幅調升對美國2011年第一季和第二季的經濟增長預估至3.2%，12月調查結果分別為2.7%和2.8%。而且，如果經濟數據持續好於預期，增長預期還可能上行。
其次，美國資本市場的表現也出乎意料。美國經濟復甦雖然乏力，但S&P 500指數去年上漲了12.8%；而新興市場雖然增長強勁，但股市表現卻十分不濟。此外，美國股市還跑贏了MSCI全球指數。今年以來，美國股市持續走好，道瓊斯指數挑戰12000點，重回2008年6月雷曼危機之前的位置。全球投資者的區域資產配置面臨重新洗牌，針對美元資產風險偏好增加。
「樂觀」預期或引發三點變化
那麼，美國經濟走好和股票市場走強，意味著什麼呢？第一，美國的長期利率相應走高，說明市場擔憂中短期美國的通脹走勢將逆轉上揚，美國的長期赤字問題將會惡化。根據美國國會預算辦公室的估計，聯邦政府2011財政年度的預算赤字可能會升至近1.5萬億美元，很大程度上是受去年延長減稅政策的影響。2011財年赤字佔GDP的比例也將從2010財年的8.9%升至9.8%，這一比例是2009財年創記錄高位10%後出現的最高水平。自從歐巴馬宣布8580億美元的減稅計畫以來，美國10年期國債利率的水平從2.92%，上升到去年底的3.48%。
第二，美聯儲繼續推行量化寬鬆政策的概率在減少。如果美國經濟繼續走好，加上通脹預期回升，那麼不管失業狀況是否有明顯改善，美聯儲實行新的QE3的可能性都大大減小。原因是美聯儲雖然有穩定物價和增加就業的雙重目標，但控制通脹始終是第一位的。目前，全球的糧食價格通脹走勢趨同，對美國來說也不例外。未來美聯儲對於經濟走勢和通脹壓力的評估都可能會發生微妙變化。
第三，需要重新審視美國QE2對全球資本流動的影響。在美聯儲推出6000億美元的第二輪量化寬鬆政策之後，新興經濟體對「熱錢流入」的衝擊顯得非常緊張。雖然美聯儲的QE2本意是要壓低長期利率，刺激經濟復甦，但大部分新興國家認為資金最終不會投資在美國，而是持續流入大宗商品和新興市場，並推升大宗商品和新興市場資產價格。
現在看起來，這種邏輯推理可能過於簡單化。一方面，新興市場特別是中國的通脹壓力明顯，緊縮貨幣政策之下，資本市場和房地產市場表現不容樂觀，除了人民幣升值因素，「熱錢」找不到明顯短線獲利機會；另一方面，新興市場的資本管制也使得「熱錢」缺乏一個具高效率和高流動性的進出渠道。
「經濟再平衡」任重道遠
這些變化，對今年中國的宏觀經濟和資本市場又意味著什麼呢？首先，美國的減稅政策將會刺激私人消費，中國出口超預期的可能性正在增加。其次，美國的通脹預期在悄悄地改變，1月份美國密歇根大學以及咨商局1年期通脹預期指數都創出兩年新高。通縮的壓力大幅減小，通脹預期回升，導致美國長期利率上升，今年下半年或2012年初加息不是沒有可能。如果美元利率上升，資金將會回流，美元匯率走強，「熱錢」衝擊中國市場的機會相應減小。
然而，真正的危機並沒有解除。必須清醒地認識到，短期的週期性應對政策未能解決全球經濟內在的結構性矛盾，持續的大規模財政刺激和超寬鬆貨幣政策反而可能帶來長期的不良後果。雖然大家都認為2011年美國經濟將加快復甦，但對2012年的看法就不那麼樂觀了。同時，由於存在大量的結構性失業，私人部門新增就業職位不足，美國就業市場的改善速度仍將十分緩慢。根據美國國會預算辦公室的估計，目前9.4%的失業率到2011年第四季度可能只會小幅降至9.2%，到2012年年末降至8.2%，失業率到2016年才可能恢復至5.3%的自然水平。如果今年美國經濟的確表現不錯，特別是如果通脹預期明顯回升，那麼下半年也許要認真考慮政策退出的問題了。
在失業情況未有實質改善之前，聯儲局為壓抑通脹而不得不加息的話，那麼美國經濟復甦的勢頭就可能放緩，我們將會面臨一個更加複雜的宏觀經濟局面。從更長期的角度看，美國的赤字問題不但沒有減輕，反而日趨嚴重；對中國而言，美國經濟改善所帶來的中國出口增長，可能會掩蓋結構性的矛盾。全球經濟的再平衡，到目前為止還是一句空話，實質上「了無寸進」。
