去年某媒體問中國的樓市有沒有泡沫，我說不知道。他們翻出來的大字標題是：張五常說樓市沒有泡沫。是某些人的一廂情願吧。不知為不知。最近北京推出的打擊樓價政策，吵得厲害，要求我分析的四方君子無數。知之為知之，我把自己知道的說說吧。
經過好幾個月的盤算，最近北京推出打壓樓價的政策是嚴厲的，此前我沒有聽過這種打法，人類歷史可能沒有出現過。北京本市的最嚴厲，上海次之。重慶已推出，詳情我沒有跟進；其他樓價上升得快的城市會接著推出，嚴厲程度各各不同。
徵收物業稅之外，阻嚇力更強的，是在北京市買樓要拿出在該市工作了五年的證據(上海要拿出一定年限的工作證據，但沒有具體說多久)，本市的人最多限擁有兩間住宅單位，外來的限一間。住宅之外的樓宇不管。我的理解，是以商業機構或公司購買住宅樓宇還容許，但在內地成立公司遠沒有香港那麼容易，而租金收入要付的稅及出售時樓價升值要付的稅遠比私人擁有為高。我沒有詳細資料，一般之見，是在內地以公司的名義買樓不划算。
我沒有中國城市的市內與市外的人口分布，市外包括外籍人士。原則上，北京推出的政策可以很嚴重，而如果全國推行可以是災難性。手頭上資料不足，無從肯定，一個猜測是樓市的中介公司容易紛紛關門，建築工人容易紛紛失業。從經濟原則的角度看，北京推出的政策是違反了市場引導土地使用的規律。另一方面，下文申述，我明白北京憂心樓價不斷上升的原因，但認為有較佳的處理方法。
少林寺叛徒的看法
我可能是地球上唯一的出自兩間自由市場少林寺的叛徒！是的，我認為市價可以誤導(見正在大修的《經濟解釋》卷三的第一章——《市價的本質》)。市價指導資源的有效使用，老生常談，一般對，但可以錯。這裡要說的是另一個不可能錯的原則：人民的收入增加，他們的積蓄要放進一些倉庫去，作為財富累積。一般而言，比較可取的倉庫是房地產。我在《經濟解釋》卷二《收入與成本》第四章提出的倉庫理論重要，該書還有幾天面市，這裡順便賣一下廣告(一笑)。
中國的經濟增長冠於地球，市民要把他們花不掉的錢放到哪裡去呢？股市我真的不明白。去年中國的股市表現全球最差或近於包尾。收藏品的表現好，但好於收藏的癮君子只是一小撮的人。去年樓市的表現也好，而北京顯然認為是太好了。
讀到的言論，是北京的朋友擔心樓價升得太快，因而要打壓，出於兩點。其一是樓市的不斷上升可能出現泡沫，一下子暴跌會是災難。其二是樓價的急升會導致貧富兩極分化。窮人沒有買樓，樓價上升他們無緣享受，有所不公也。
樓市泡沫及貧富分化是兩個大難題，是我要分析的重點。這裡要指出的，是如果這兩大難題不存在——完全不存在——北京不可能有理由打壓樓市。樓價上升是反映著財富累積的上升，如果沒有泡沫，窮人也買了樓，豈不是皆大歡喜？在這假設下，打壓樓市是打壓財富，愚不可及，而如果這打壓全面生效，經濟的增長率一定會大幅下降。
假設樓市沒有泡沫是假設樓價沒有過高。經濟學的困難是很難判斷樓價是否過高。這是因為樓價不是現有租金或租值的折現，而是預期租值的折現。另一方面，有些人買樓不管什麼租值不租值，也不管折現不折現，只是見人買就跟著買，希望升值。這是牛群直覺的行為，是另一種「泡沫」的原因，我會在談借貸泡沫之後才論牛群泡沫。
目前一般市場的跡象顯示，中國有通脹預期，但不嚴重，而北京要壓制通脹的決心明顯。目前的情況，是住宅樓宇的每年租金約樓價的百分之二強，商業及工業樓宇約百分之五、六。這樣衡量，與其他地區或國家的經驗比較，中國的樓價不算是高得脫了節的。
日本與美國的不幸經驗
經濟學的「泡沫理論」多得很，沒有可靠的。市場之價可以暴升暴跌，稱之為「泡沫」可以接受，但怎樣解釋呢？如果經濟學者真的可以解釋，可以推斷，他們早就發了達。我敢打賭，經濟學的泡沫大師們一般是輸多贏少。
這裡先談兩個很可能是北京的朋友恐懼的例子。恐懼，因為這些例子示範著的，是樓市暴跌不僅拖跨經濟整體，而且復甦不易。其一是日本，二十四年前樓市暴跌後，到今天經濟整體沒有真的復甦過來。其二是三年前的美國，其實較早，雖然時日不是那麼久，樓市暴跌後復甦的困難是明顯的。先談日本吧。
日本的樓市一九八六年底開始暴跌，之後四分一個世紀沒有真的上升過。去年六月我向一位跟進日本樓市的朋友問價，得到的數據是去年日本樓價與中國的剛好打平。這是以美元算。四分之一個世紀，其間有通脹，可見當年日本的樓價是高得多麼驚人。當年一位日本朋友告訴我，在東京，平民老百姓睡的床，不是雙層的那種，而是像抽屜，層層迭迭，要拉開來，鑽進去，像把信入封似的。那是經濟雄極一時的日本，其人均收入冠天下，值得炎黃子孫羨慕嗎？
日本樓市悲劇的起因，是當年嚴禁農產品進口，使農產品之價飛到天上去。一九七五年在東京，我見到高檔次的番茄零售五美元一隻，溫室葡萄一美元一粒，而大阪市中心的商業高廈之旁的小空地竟然用作農植，不可謂不奇。禁止農產品進口有大幅提升地價之效，樓房之價因而高升。更大的不幸，是水漲船高了，工資跟著也高。本地的樓價與工資皆高，促使日資到外地下注或設廠。這資金的需要促使八十年代初期起日本銀行的借貸急速膨脹，到一九八六年那裡的銀行紛紛出事。樓價，尤其是商業樓價，急速地下降了百分之八十以上。這可以看為泡沫。
美國的壓力不論，日本出外投資的大戶重視日圓在國際上有強勢，國會因而反對以通脹之法來拆解因為樓市暴跌帶來的困境。樓市暴跌是財富暴跌，依照費雪與弗裡德曼的消費理論，市民的消費永遠跟著財富的升降走。支持這理論的證據多得很。
這些年新興的泡沫理論必定連帶著貨幣問題，尤其是貨幣政策帶來的借貸膨脹。從觀察上看，這關係是對的，尤其是貨幣的借貸膨脹對經濟的影響不是局部而是全部，樓價的泡沫出現只是首當其衝的悲劇。經驗的規律說樓價的急升與泡沫性地暴跌，跟借貸膨脹有肯定的關係，但不是說經濟學者有可靠的泡沫理論。把市場暴跌作為泡沫看，到今天經濟學者還是事後孔明，什麼理論云云有點搞笑。
因為貨幣借貸膨脹得厲害而出現的市場「泡沫」對經濟整體可以有廣泛的不良影響，但這不是幾百年前荷蘭出現的鬱金香危機那種泡沫。借貸膨脹導致的樓價急升及暴跌，到今天經濟學者只知其然而不知其所以然。規律是這種泡沫一定先有借貸膨脹，但借貸膨脹不一定帶來市場暴跌的泡沫。昔日國民黨的經驗可教。另一個規律，是樓市或資產之價泡沫性的下跌，導致經濟整體下跌後難以復甦，主要是因為有利益團體的左右，難以調整。
美國二○○八年(其實較早)出現的金融危機是另一個借貸泡沫的例子。那裡的政府希望居者有其屋，聯儲局鼓勵低息借貸，格林斯潘說中國貨進口相宜，穩定著美國物價。不到十年美國的總借貸額上升了約三倍。格老可沒有想到，通過金融工具衍生出來的是毒資產。二○一一年初某估計說，美國的總財富下降了約百分之三十，樓價平均下跌了約一半。調校的困難又是利益團體的阻力：退休的反對通脹，工會對工資不讓步，政府員工對工資不讓步，「環保」法例也不讓步。
中國的經驗
上世紀九十年代後期，中國的樓價下跌得厲害。上海比較高級的樓價從二萬六千元一平方米下降至八千，有更為極端的例子，其他大城市的跌幅比率類同。理由明確：朱鎔基大手調控，中國的通脹率從百分之二十以上調控到負百分之三以下的通縮。這樣導致的樓價跌幅不能說是泡沫：政府是明知故「犯」的。那次樓價暴跌的效果，主要是把財富再分配，經濟增長持續強勁的理由我在《中國的經濟制度》一書內解釋過了。
問題是，上海等熱門城市跟著的發展，是八年間樓價上升了約六倍！會帶來泡沫嗎？很難說。記得三年前，當內地的樓價從低位上升了約四倍多時，北京推出打樓政策，打了大半年終於打死，樓價下降了約四分之一，大家又嚷著要救樓。
最近一年多，內地的樓價上升強勁。不是事後孔明：二○○九年三月二十日我發表《伯南克別無選擇；溫家寶大可煞掣》，預料到借貸放得太寬會帶來的後果。中國放寬銀根的市場反應大約遲六個月，有了通脹預期調校回頭需要一年時間，比西方的快一點，這是二十多年前弗裡德曼和我研討後得到的共識。這次北京重錘出擊的樓價上升，顯然起自央行把銀根放得太急、太寬，加上舉世經濟不利，外資跑到中國來下注。
我不懂政治，國際政治更不懂。多年來我認為多讓外資進來是好事，因為可引進知識。我也認為外資夠多對國防有助，協助節省軍備費用：有誰樂意轟炸可能是自己人的房子呢？至於銀根放寬得太大太久，是央行的錯失，因為這錯失找樓市出氣是不容易自圓其說的。我早就說過貨幣政策不容易用得適當，早就建議中國要改革貨幣制度，也多次指出人民幣要轉用哪種錨。以貨幣政策調控經濟的學問，古往今來沒有誰比得上弗裡德曼，他謝世前兩年知道在地球一體化的轉變下，他的幣量理論出現了問題，而他唯一認可的聯儲主席格林斯潘，還是不幸地中了計。
回頭說這次北京推出的嚴厲打樓政策，如果導致樓價暴跌，是明知故打的後果，非泡沫也。我們不能排除這政策不僅打跌樓價，整個經濟的增長可能受到池魚之災。若如是，則見笑天下矣！
牛群直覺引起的泡沫
這次北京推出打壓樓市的政策之前，我不擔心中國會出現上文提到的跟借貸膨脹有關的泡沫，因為央行緊收銀根已有好幾個月，樓市的走勢看不到有泡沫的先兆。我擔心的樓市泡沫是牛群直覺促成的那種。機會不高，但存在。牛群直覺促成的市場泡沫與貨幣無關：市民盲目地闖，見人買就買，一窩蜂地買，跟著是一窩蜂的沽出。這種群起現象屬牛群直覺(herd instinct)的行為，高舉自由市場的弗裡德曼當年也同意市場可以有這樣的泡沫。
歷史上，牛群直覺促成的市場泡沫的例子有昔日荷蘭的鬱金香，有導致牛頓輸身家的南海股市泡沫，而上世紀七十年代，有中國的君子蘭，也有香港股市的恆生指數被炒高至一千七百點後，暴跌至一百二十！這些發神經的例子跟貨幣政策沒有明顯的關係，而對經濟整體沒有嚴重的不良影響。好些歷史書說荷蘭的鬱金香危機嚴重地損害了當時荷蘭的經濟，但五十多年前我的一位老師Warren Scoville作過深入詳盡的考查，結論是鬱金香球莖發神經地大升大跌是事實，但經濟危機沒有出現過。沒有借貸膨脹而出現的泡沫，永遠是經濟整體的局部，為禍不大。
跟貨幣無關的市場泡沫的經濟理論，起自一八七九年馬歇爾出版的那本今天少人知道的小書(The Pure Theory of Foreign Trade and the Pure Theory of Domestic Value)。這本書提出「不穩定均衡」(unstable equilibrium)的分析，可以有爆炸性的泡沫，是從物理學借過來的玩意。我不同意這種均衡理念，因為經濟學的均衡不是真有其事，在真實世界無從觀察。這是科學方法上的話題，我在《科學說需求》一書內手起刀落，解釋過了。
牛群泡沫源自訊息不足
我認為像牛群直覺那種盲目地一窩蜂地走而導致的市場泡沫現象可以出現。尤其是股市，我認識太多的股民根本不知股票何物，更勿論什麼市盈率、資產淨值之類的學問了。見人買就買，見人賺錢就以為有錢可賺，而跟著一窩蜂地沽出可能促成泡沫現象的出現。樓市不會像股市那麼容易地促成一窩蜂的行為，因為一間房子是什麼不可能不知道。昔日荷蘭的市民也知道鬱金香是什麼，一窩蜂地炒出泡沫是因為他們不知道那些稀有品種的培植不是那麼困難。
我因此認為，如果樓市出現牛群的一窩蜂，可能出現泡沫，貨幣政策不論，主要是起於房地產市場的訊息不足。這樣，要防止樓市出現牛群泡沫，北京要做的是規定地方政府或法定機構按時提供如下三項資料：
(一)每個地區——大區與小區——的樓房空置率是多少，要準確可靠的，每三個月公布一次。
(二)每個地區的平均月租是多少，以每平方米算，半年公布一次。
(三)每個地區的樓房新供應數量是多少，也是半年公布一次。這數量分為三部分：甲、建成但還沒有賣出的樓房數量；乙、正在興建或計畫興建的樓房數量；丙、地區政府計畫推出的新地盤，可建樓房多少。這些數字要有地區的總樓房面積作比較，也要有交通、市場、學校等設施的忠實介紹。這裡順便一提，中國好些地產商喜歡「造價」，即是出術提供不盡不實之價，引客入局。這些屬灰色瞞騙，北京要考慮怎樣處理。
我認為只要上述的訊息數據能清楚而又肯定地公開，樓市出現牛群泡沫的機會近於零。如果某區的土地不足，或需求很高，那麼讓樓價上升是上策，大升也不壞，因為樓價是人口分布的一個重要而又合乎經濟原則的最佳約束。
