2009年經濟刺激計畫產生的第一批不良貸款即將衝擊中國的銀行系統。那些援引不具名官員說法的報導如果屬實，中國政府目前正在考慮為人民幣2萬億至3萬億元(合3,000億至4,500億美元)左右的不良貸款承擔責任，這些貸款發放給了地方政府的借貸機構。
這樣一個救助計畫的規模大得驚人，約佔中國GDP的7%，超過美國問題資產救助計畫(TARP)規模。該計畫的出臺也讓人意外，因為中資銀行經審計的賬戶目前仍顯示，不良貸款數量大幅降低。然而，此次救助計畫的規模幾乎相當於本世紀初中國重組其四大國有銀行時剝離的壞賬總額。
具有諷刺意味的是，這項救助建議還大體相當於中國2008年人民幣4萬億元經濟刺激方案的規模。中國逃過了那次金融危機劫難，但目前看來，當時採取的對策卻加劇了中國的「病情」。
這到底是怎麼回事呢？2008年，當全球金融危機衝擊中國出口業時，中國政府責令中資銀行為大規模信貸擴張提供支持，以創造就業，刺激經濟增長。中資銀行積極展開行動，2009年和2010年新增貸款總計人民幣20萬億元(合3.1萬億美元)。這些貸款中，很大一部分發放給了地方政府借貸者。估計這些貸款的壞賬率為25%至30%，即人民幣8至9萬億元。
中國早已建立了將壞賬從銀行系統中刪除的機制。1999年，中國政府成立了四個收購不良貸款的資產管理公司。一般認為這些「壞賬銀行」僅需存在10年，中國政府希望它們在這段時間內完成其資產組合的出售或清理。
但最終結果未能與計畫一致。10年之後，四大資產管理公司的所有資產只實現了大約20%的回收率，其資產組合幾乎全是發放給國有企業的貸款。因為超過三分之一的不良貸款是以面值收購的，資產管理公司從一開始就處於破產狀態；其回收率實在太低，遠不夠償還中國央行和商業銀行提供的資金。
若要衝銷這些一文不值的「資產」，財政部就不得不承擔資產管理公司的債務，或由持有資產管理公司債券的銀行來承擔足以重創銀行自有資本的重大損失。因此由於政治上的原因，相關方面沒有採取任何行動。2009年，為資產管理公司提供的銀行融資展期10年，資產管理公司因此得以繼續存在。
如果資產管理公司被用來購買這些地方政府債務，那麼所需新資金的規模就會讓這場騙局變得更加不確定。要是不讓銀行承擔貸款損失，在不良貸款達2萬億到3萬億元的情況下，就需要有等量的融資來源。但幾大「商業」銀行沒有多餘的資本，它們剛剛才完成新一輪融資，用以緩解貸款狂潮給其資產負債錶帶來的壓力。同樣向地方大舉貸款的國家開發銀行，為了讓自己成功上市，目前正在重組資產。
但北京還有另外一種手段。它可以不使用這些資產管理公司，而是像在重組中國農業銀行的過程中一樣，讓財政部建立專門的「共管賬戶」。這些賬戶按照面值收購不良貸款，只付以財政部開具的借據。這些借據在銀行資產負債表上體現為「重組應收款」。
從財政部的角度來看，這些借據只是或有負債，所以不算入中國的國家預算；還債款項來自於銀行分紅而不是稅收收入。按理說，這樣的安排可能只會得到全國人民代表大會常務委員會的批准。可以想見，要是將這些安排擺在全國人大全體會議面前，代表們會圍繞國家債務問出什麼樣的尷尬問題。
中國的狹義國家債務佔GDP的20%，但如果將其所有主權負債加進去，那就更接近於80%。這還沒有算進這次收購的地方政府債務，也沒有考慮到經濟刺激貸款中提供給國有企業的其餘70%。歷史已經反覆證明了國有企業的不良信用。
在沒有幾個人能夠對其行動提出質疑的情況下，北京似乎會沿著增加系統性財務槓桿的道路繼續前進。它無法阻止地方政府、國有企業的揮霍浪費，這個重擔將毫不含糊地壓在以後幾代人的肩上。
中國可能已經浪費了4,000億美元的資金，看到這一事實，人們就應該不要再動輒讚揚北京偉大的經濟規劃師們。要是這些錢當初放進了全國社保基金，那麼中國在建設內需驅動型、而非基建投資驅動型經濟的路上，可能已經多邁出了好幾步。
或許，北京願意承擔部分地方債顯示的是其果斷行動的政治意願。但一定要記住，2008年和2009年，中央政府在知悉很多工程存在質量問題的情況下批准了這些貸款。這兩年的經驗表明，中國經濟奇蹟在很大程度上是建立在胡亂貸款和巧用會計花招的基礎上。
（編者按：本文兩位作者共同撰有《紅色資本主義：中國超常崛起的脆弱金融基礎》(Red Capitalism: The Fragile Financial Foundations of China's Extraordinary Rise)一書。）
