降息難挽救全球經濟
降息!降息!降息!無疑再度成為全球貨幣政策主旋律。人們對貨幣政策寄予厚望,期望降息和量化寬鬆能夠力挽狂瀾。
美聯儲將所謂貨幣政策「扭曲」操作延期,旨在繼續壓低長期利率;歐洲中央銀行將利率降到有史以來最低水平;不到一個月時間裏,中國人民銀行兩度降息。三大經濟體之外,丹麥、巴西、澳大利亞、韓國皆先後宣布降息和準備繼續降息。
然而,上半年全球經濟數據表明,降息似乎還沒有產生預期效果。股市對央行降息的反應令人沮喪。以中國為例,上週四宣布降息,本週一股市開盤就跌破2200點,跌幅高達2.35%。央行降息,股市不升反降,至少說明投資者對未來預期相當悲觀。
我多次說過,全球經濟已經進入漫長而痛苦的調整期,調整週期可能長達10年以上。整體來看,全球經濟的「債務—通縮」和「去槓桿化」過程遠未結束。
美國、歐元區、日本和英國四個發達經濟體患了「絕症」,宏觀政策無法奏效。
其一,赤字居高難下,債務負擔沈重,嚴重制約財政刺激政策的實施。歐元區沒有空間。英國和日本空間有限。美國債臺高筑,赤字攀升,「財政懸崖」迫在眉睫,也不敢肆意亂來。
其二,量化寬鬆貨幣政策刺激經濟增長的效果早就非常有限,進一步量化寬鬆的邊際效果急劇下降。
其三,制度僵化、人口老化、社會停滯、思想保守、好吃懶做,經濟增長內生動力日益疲弱。
具體來看,美國經濟還算好,不過復甦勢頭疲弱,動能依然不足。費城聯儲商業前景調查、紐約州製造業調查和美國消費者信心指數(降低到62以下),都顯示美國經濟離強勁增長還有很長距離。
歐債危機曠日持久,愈演愈烈。受債務危機拖累,歐元區長期衰退和低速增長毋庸置疑。遭受危機蹂躪的南歐各國負增長,核心國家增速亦顯著下降。英國不比歐元區好多少。
而日本財政刺激空間則極其有限。執政黨決定提高消費稅率,引發黨內分裂。評級機構下調日本主權信用級別,進一步制約財政刺激。過去20年經驗表明,財政刺激最多只能維持日本經濟不陷入負增長,很難刺激出快速增長。搞了20年也找不到一個實現高速增長的妙招,日本佬早已「認命」了。
新興市場經濟體經濟增速亦顯著放緩。巴西、南非、印度、俄羅斯概莫如是。幾年前有所謂發達經濟和新興市場經濟「脫鉤」之說,很快變成玩笑話。
全球焦點集中到中國。中國能夠挽救全球經濟嗎?我到歐洲開會,那裡的朋友最喜歡引用的一句話是:「1949年,只有社會主義才能救中國;1989年,只有中國才能救社會主義;2009年,只有中國才能救資本主義!」
然而,上半年所有重要指標之表現超出人們預期,迫使我們不得不思考一個極其重大的問題:中國經濟是否也像發達經濟體一樣,陷入了某種程度的「去槓桿化」和「債務—通縮」過程?
可以從三個角度觀察中國經濟:真實經濟、虛擬經濟和貨幣信用。
從真實經濟角度看經濟是否通縮,主要看三個指標:企業銷售平均價格趨勢、企業銷售利潤率和淨利潤率趨勢、最終產品平均價格和要素產品平均價格的變化趨勢差異。
從虛擬經濟角度看經濟是否通縮,可以有多項指標:企業市值增速是否低於企業淨利潤增速、資產市場價格平均漲幅是否低於GDP增速、市盈率是否持續下降、資產市場平均回報率是否低於社會投資平均回報率、托賓Q值(企業市值/企業資產重置成本)是否低於臨界點並且持續下降。
貨幣信用角度主要看真實利率趨勢。根據著名的費雪公式(Fisher Equation):真實利率(i)=名義利率(R)-預期通脹率(¢),即使名義利率降低到零,如果物價水平持續下降(為負值),那麼真實利率就為正且持續上升。當真實利率上升到超過資本邊際效率(MEC)或社會平均投資回報率的時候,經濟就陷入通縮。
當經濟體系陷入通縮的時候,企業家對未來預期悲觀,資本邊際效率和社會平均投資回報率持續下降,反映到貨幣和信用市場上,則會出現如下現象:社會融資總額持續下降、廣義貨幣M2持續下降或增長疲弱、長期投資增速下降、長期信貸需求下降和疲弱、社會平均資金週轉速度(可以用M1衡量)下降。因此,從貨幣信用角度判斷經濟是否陷入通縮,總共可以有六大指標(上述5個指標再加上真實利率)。
根據上述理論分析,我至少有70%的把握,判斷中國經濟至少部分陷入「債務-通縮」和去槓桿化過程。因為上半年的數據充分說明:社會融資總額增速顯著放緩;廣義貨幣M2增速顯著放緩;長期投資增速下降明顯;長期信貸需求疲弱;M1增速顯著放緩;真實利率快速由負轉正,且有持續上升趨勢;企業銷售利潤率和淨利潤率持續下降,利潤總額增速顯著放緩;中國股市主要板塊市盈率持續下降,以銀行股板塊最為顯著;股市長期低迷,市值持續縮水;消費者信心指數和生產者採購經理指數持續處於臨界點以下。
果真如此,我們對貨幣政策就不能抱太大期望。一旦全球普遍進入「債務-通縮」和去槓桿化週期,降息就無法挽救全球經濟。財政政策當然可以發揮重要作用,卻也不是萬能的。我們需要巨大耐心去實施最基本層面的制度變革和體制創新。
来源:經濟觀察報
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