如果歷史能夠為我們提供某種啟示的話，那麼，日本1989年地產泡沫崩潰之後的股票市場，將是中國證券市場未來最有可能的歷史鏡像。在1989年年底到達38915點巔峰之後，日本股票市場一直處於反覆震盪，不斷尋底的過程之中。然而，誰都不會料到，日本這一尋底之旅竟然長達20年之久，至今仍不知底在何方。對應於這一長期熊市的，則是日本經濟深陷泥淖，一籌莫展的經濟低迷。對於日本經濟這種幾乎類似於植物人的現象，大多數論者將其歸結為地產泡沫或者日元升值，這顯然是對複雜歷史的一種輕率的學術簡化。以一種更加宿命的角度看來，所謂日本奇蹟在1989年之後所遭遇的「悲慘世界」，與其說是日本特殊的政策失誤所造成的，倒不如說是一個經濟體從成長到成熟過程中必然要承受的普遍命運。而其中蘊含的一個更加深刻的歷史教益則是：一個以外需為主的大型經濟體在其轉型並持續保持高速增長的過程中，將會遭遇多麼令人生畏的挑戰。不幸的是，無論是從還是從經濟體從成長到成熟的一般命運，還是從中國高速增長本身的內部邏輯看，2010年的種種跡象顯示：今日中國與1989年的日本可能已經非常接近。換言之，在經過三十年的高速增長之後，中國已經進入一個由高速增長到中低速增長並包含著一系列極其複雜的社會及政治變革的新的轉型時期。較之前面三十年的轉型，這個轉型的複雜與困難程度可能有過之而無不及。
泡沫式增長
2008年上半年，中國出現了自1994年以來最為嚴重的通貨膨脹。事實上，這並不是一次普通的週期性通脹，而是中國延續了20餘年的經濟增長方式無以為繼的一個明確信號。這種以高投資、高消耗，高外部依存、低權利、低福利為本質，以追求GDP速度為目標的發展方式，不僅在經濟上難以持續，也在政治及社會等廣泛領域造成了高昂的代價。2008年發生在中國的嚴重通脹，實際上彰顯了這樣一個事實：這種增長方式所帶來的資源消耗以及成本壓縮已經達到極限。此時，擺在中國面前的選擇已經十分清晰：要麼降低經濟增長速度，改進增長質量並立即著手解決一系列棘手的政治及社會問題；要麼接受嚴重的通貨膨脹以及不可避免的硬著陸。這是2008年在中國發生的故事。然而，這個故事被一個規模更加宏大，更具有震撼性的故事搶走了眼球。2008年秋季肇事於美國的金融危機，讓中國的困局變得異常模糊。外部需求的瞬間坍塌不僅神奇地澆滅了中國的通脹之火，也使中國模式自身的嚴重缺陷穿上了最好的防彈衣。全球金融危機之前，中國的經濟管理者已經充分地意識到了中國模式的隱患所在，試圖給經濟降溫並在溫和的增長環境中實現轉型。但突如其來的危機完全打亂了他們的議事日程，轉型之路被迫中斷，並迫使他們祭出最激進的反危機措施。雖然在整個反危機的過程中，中國領導人也一再強調結構調整，以免重蹈覆轍，但蟄伏於體制之中的GDP衝動，顯然找到了最佳的宣泄時機。結果，信貸之火熊熊燃起，資產泡沫四處氾濫。在2009年，據說改革十分成功的中國銀行業，故態復萌，一年之內放出的貸款的竟然高達十萬億之譜，而其創造出的貨幣也達到1990年代初期以來的最高峰。
在2009年年中，我曾經說明（參見《跑步進入泡沫經濟》一文），在一個經濟體逐漸成熟，原有增長路徑受到阻礙的轉型時期，要想維持原有的高速增長，泡沫經濟是最為便宜的辦法（生產率的提高顯然是一個更為長期的過程）。有趣的是，正是在這個時候，由於增長速度的降低、實業利潤的減少以及發財慾望的高漲，政府、企業以及居民都具有最強烈的製造泡沫的衝動。有史可鑒，幾乎所有的大型泡沫都暗合了這種歷史背景。最為切近的例子就是美國的次貸危機及1980年代的日本地產泡沫。而2009年中國的經濟表現則疑似這一黑色歷史的又一個經典案例。
2008年金融危機之前，已經有相當多的證據表明，中國經濟已經進入泡沫經濟的某個階段。其突出的信號是，中國股市已經在2007年10月達到創記錄的6100點，這比2006年年初的1200點足足上升了5倍有餘。由於中國銀行業與資本市場的有某種程度的防火牆緣故，在隨後的股市崩潰中，中國銀行業的資產負債表並沒有受到太大的衝擊。與此同時，中國房地產市場，也開始進入高位盤整並有逐漸回落的趨勢。及至危機爆發，由於信貸的快速擴張，中國股市開始從低位迅速反彈，而房地產市場則更是像注射了興奮劑一般，從高位掀起了一輪極其狂熱的價格博傻。由於房地產在地方政府GDP競賽以及地方政府融資中具有舉足輕重的地位，各級地方政府在推動房地產價格上漲的過程中可謂不遺餘力。這使得中國房地產泡沫聚集速度較之其他經濟體更為迅猛。與官方統計數據所呈現出的溫和與理性不同，在短短一年之中，中國所有重要城市房價實際上暴漲了一倍之多。無論是從房地產作為投資品必須滿足的租售比指標以及作為消費品必須滿足的房價收入比指標看，還是從房地產投機者的亢奮情緒以及諸如空置率等其他指標看，中國的房地產泡沫都已經達到相當危險的水平。一個與地產泡沫密切關聯，但頗富中國特色的信貸泡沫，則是所謂地方融資平臺公司製造的。保守的數據顯示，數以千計的地方融資平臺去年一年的貸款總量為3.8萬億，不僅佔到去年新增貸款的40%，貸款餘額更比2008年年初暴增2倍多。問題的關鍵在於：這些貸款中的絕大部分都是以價格已經高度泡沫化的土地收入作為還款基礎的。在全球都在迅速去槓桿化的2009年，中國各級地方政府卻以其特殊能力加倍槓桿化。這顯然是泡沫侵入銀行資產負債表的一種中國形式。諸多專家在討論中國房地產風險的時候，大多以中國房地產投資居民部分的低槓桿率安撫我們，但如果考慮中國地方政府瘋狂的高槓桿率，這種安撫就多少具有麻醉的意味了。也正是這些地方平臺，相當程度上支持了去年的主要投資，也支持了去年的經濟增長，。
一年多的信貸及貨幣擴張下來，中國M2/GDP在2009年年底達到創記錄的180%左右，這個數據遠遠超過美國的65%以及日本的110%。不管如何解讀這一數據，但有一個事實恐怕十分明確：在當下，中國經濟領域內充斥著巨量躁動的貨幣，它不是轉為強大的通脹壓力就會變成可怕的資產泡沫。更糟糕的情形則可能是兩者同時出現。
很顯然，2009年中國經濟在全球一片哀鴻中的獨特而強勁的表現，絕大部分是依靠泡沫堆砌和支撐的。這與次貸危機以及日本1980年代日本地產泡沫並沒有什麼不同。唯一不同的是，由於中國各級政府對GDP在政治上的高度依賴因而對推動泡沫經濟情有獨鍾，這個泡沫的潛在規模可能遠遠超過上述兩個。
它不僅不能說明中國確實具有某種特殊能力，反而更加清楚地凸顯了中國經濟增長模式的內在脆弱性。具有嘲諷意味的是，在這個時候，所謂中國模式卻在全球受到了最隆重的膜拜。而正是憑著輕鬆實現的高增長和這種廉價恭維所激起的幻覺，很多人不僅以為中國又回到2008年之前的黃金時代，甚至全球也進入了中國時代。但也就是在這個時候，我們卻悄悄地走入了泡沫經濟的晚期。順便需要提到的是，普遍的樂觀情緒從來就是泡沫經濟的一種典型徵兆。去年我曾經在一篇專欄文章的結尾（參見「跑步進入泡沫經濟」）曾經設問：泡沫之後呢？看來現在是我們需要回答這個問題的時候了。
本意是要維持適當經濟增速的刺激政策，卻將一個正要消退的資產泡沫瞬間撐到了極限，雖然並不是太意外，但卻讓中國經濟管理者頓失騰挪空間。他們贏得了時間，但卻可能已經喪失了空間。
2012，舊增長的終結
在加入世貿之後的若干年中，中國度過了一段低通脹、高增長的黃金時代。這種集體記憶被一群視野及立場都非常可疑的經濟學家逐漸培育成了一種牢固的迷信：中國具有某種特殊的高速增長能力，在未來相當長的時間中，我們仍然可以不付代價或者付出很少代價來繼續這個增長神話。反應在宏觀經濟管理思維中，這種迷信就變成了：我們仍然處於某種戰略機遇期，只要我們小心翼翼的調控，我們就能繼續實現又快又好的增長，並且在快速增長中實現向好的增長的轉型。在這裡，一個沒有明言但卻非常清晰的優先秩序顯然是：速度在前，質量在後。毫無疑問，中國政治及社會穩定對於速度的高度依賴也迫使經濟管理者選擇這樣先後秩序。早在金融危機之前，中國的最高管理者已經強烈意識到轉型的急迫性，容易看到，對於這種轉型，中國的最高管理者不僅是誠實的而且是認真的。然而，對於中國經濟潛在增長速度的樂觀估計，總是驅使他們絞盡腦汁去尋找一個在儘可能高的速度中轉型的最佳時機。換言之，他們希望在不犧牲任何潛在增長速度的戰術環境中實施戰略轉型。這就導致了在宏觀調控中，增長速度的閥門總是被開啟到最大限度並以此作為條件去尋求好的平衡。然而，時移世易，真實的情況可能是，當今中國的潛在增長速度可能低於甚至大大低於普遍的估計和假設。在刺激政策實施了短短一年之後，中國就立即出現了強烈的通脹徵兆和巨大的資產泡沫，便是中國經濟潛在增速已經下降的一個明證。在這種情況下，如果還以過去的顯然過於樂觀的假設來進行宏觀調控，就可能是一種極其危險的遊戲。
以一種更加謹慎和悲觀的視角看來，從現在開始，中國的經濟增長環境已然發生了重大轉折，所謂「戰略機遇期」很有可能已經變成了戰略挑戰期。那種低通脹低泡沫、高增長的黃金時代或許永遠不會回到我們中間了。只要我們不是被瘋狂意念佔據了靈魂的賭徒，這種轉折圖景就清晰可辨。
支持中國在前面一段時間中實現低通脹高增長的歷史條件無非如下幾端：由政治壓制及人口紅利共同作用下的低價格勞動力；由政府權力壟斷所形成的低價格資源和環境；由全球市場擴張所帶來的高市場需求，由城市化以及大量基礎設施所推動的高投資。越來越清楚的是，這些推動黃金增長組合的基本因素，要麼已經消失，要麼就在逐漸減弱。而這些因素消失和減弱的速度也往往出乎我們的意料。回想一下投資者們的注意力是如何從低廉的中國製造一夜之間移到大宗產品市場的所謂中國價格的，這一點就不難理解了。或許，從GDP的構成觀察有助於我們更清楚的看清這個格局。
事實上，我的推測是，中國的資源消耗在2007年已經達到瓶頸狀態。
作為前一階段推動中國高速增長主要因素的外部需求，一直被寄望甚殷。但在全球市場體系擴張勢頭逐漸減弱，尤其是作為主要外部市場的歐美市場深陷泥淖的時候，外需對中國經濟增長的貢獻能夠維持某種穩定局面已屬不錯。如果真的以為金融危機不過是一場短期危機，外需將在危機之後迅速恢復，恐怕就過於天真了。實際上，2009年令人同情但顯然具有賭博性質的刺激政策在相當程度上就是建立在這種一廂情願的假設之上的。但結果相當令人失望，外需的恢復仍然遙遙無期。有必要清醒意識到的是，金融危機之後成熟經濟體也同樣處於重大而艱難的轉型期，外需的疲軟很可能是一個長期現象。如果轉型不順利，失業問題所引起的政治壓力增大，中國的外需甚至有可能惡化。當失業問題依然是民族國家內部的責任時，自由貿易的確存在某種難以克服的悖論。在日本1990年代遭遇經濟危機之時，最新一輪全球體系擴張也處於高漲時期，這對於出口導向的日本來說，多少算是找到了一個漂浮於危機之中的救生筏。而這一次，同樣出口導向的中國，卻遭遇了一個信息技術革命與全球化雙重紅利逐漸消退的時代。
在外需不振的情況下，如果希望繼續維持令人難以割捨的高增長，恐怕就只能寄望於內需因素。高投資一直是中國經濟增長中的一個強大的支持因素。2009年，中國之所以能夠在反危機中成就「一枝獨秀」的奇觀，正是由於中國政府重新拿出了這個傳家寶。在去年，投資對中國GDP的貢獻達到了令人訝異的90%的水平。在過去十多年中，中國超高的投資率之所以得以維持，乃是因為在政府「合作」下，企業將大量成本外部化和社會化，從而形成了企業內部的超低成本，加上全球化紅利所帶來的市場需求，使得過度投資勉強滿足了盈利的基本法則。但顯見的是，在中國社會逐漸甦醒，全球市場體系擴張受阻的時候，無論成本的削減還是市場的需求都對這種高投資率模式構成嚴峻的考驗。在基礎建設投資方面，雖然還有餘地，但投資高峰恐已過去。在1990年代突然失速之後，日本用公共財政濫建基礎設施，以至於搞得很多機場門可羅雀，但仍然無法將日本的增長拔出泥潭。這提醒我們，對中國城市化可以大幅度提高增長速度的論調不能過於當真。至於那些真以為政府一支持，就能搞出一個革命性的新興產業進而推動經濟增長的想法，可能就更接近買彩票中大獎了。
如此，在構成gdp的三駕馬車中就只剩下消費可以依恃。對於這個問題，有一種普遍的印象：中國存在嚴重的消費不足，因此，只要更大規模的啟動消費就可確保中國經濟繼續高速增長。然而，這很有可能是消費率過低所引起的一種錯覺。真實的情況也許是，消費率過低並不是消費本身太低，而是投資率太高的緣故。投資率降下來，消費率就自然升高。這實際上是一個簡單的算術問題。經驗和數據都告訴我們，中國的消費一直相當穩定的增長。在一個奢侈品消費已然全球第二，在年輕人瘋狂購買遠遠超過他們收入水平的住房的地方，說消費不足，與我們的日常經驗嚴重背離。希望以政策刺激以帶動消費爆發性增長，從而填補投資和外需的空白，恐怕過於誇張了。在中國，消費持續增長的一個重要障礙是急劇擴大貧富差距。但這並不是短期可以輕易改變的現狀。
以上種種莫不強烈提示我們，中國已經進入一個由高速增長到中低速增長的轉折時期。在這種時代背景之下，硬要將經濟增長速度拔高到以前的水平，就必然以泡沫和經濟體系的嚴重混亂為代價。宏觀調控不能變魔術，不能從無變到有，它只能在經濟潛在增長能力的範圍內起作用。大大超越這種潛在能力所實施的政策刺激，與大量服用激素何異？在我看來，中國目前出現的超級信貸泡沫，正是由於過高估計了中國經濟潛在增長能力並因此制定了不切實際的經濟增長目標所引致的。就給定的約束條件而論，中國的經濟管理者們已經在戰術上做到最好。但最好的戰術如果是建立在錯誤的戰略假設上，那結果同樣可能是災難性的。如果說在金融危機之初，速度的急劇下滑是中國經濟最為迫近的風險的話，那麼現在，兩種風險與我們都同樣接近。一方面是經濟增長的急速下滑的風險，另一方面則是通脹上升及泡沫即刻破裂的風險。這大概就是溫家寶所說的宏觀調控兩難困境的真實底蘊所在。就在當下，各類媒體上還充斥著所謂「二次探底」的看上去頗為「專業」的言論，似乎中國經濟真正復甦過一樣。事實是，中國經濟從來就沒有離開過重症監護室。一個依靠高強度貨幣強心針維持著的經濟體，何來真正的走出危機呢？一旦拿掉強心針病人究竟是死是活，恐怕誰都不敢賭這一把。危機其實從來就沒有離開過我們。其實真正需要擔憂可能不是經濟的所謂短期的二次探底，而是經濟增長的長期下降趨勢。棘手的是，在病人生死不明的情況下，高強度貨幣激素所吹出的泡沫和通脹併發症都已尾隨而至。如果不緊貨幣，不僅泡沫會越吹越大，通脹也可能很快成為脫韁野馬。2010年三、四月份的數據已經清楚的顯示了這種趨勢。顯然，這不是現行政治及脆弱的社會體系能夠承受的。但如果緊貨幣，則泡沫可能立即破裂，好不容易維持住的增長也可能突然失速。這種後果也同樣是政治上不能承受的。弔詭之處在於，這種跡象在最近幾個月的數據同樣有所反映。在貨幣增速以及信貸仍然處於相當高的增長速度時，中國經濟已經開始出現滑落態勢，很可能證明中國經濟潛在增長速度已經驟然下滑。對於傳統宏觀管理智慧而言，這的確有點疑難雜症的味道。有論者根據通脹上升跡象判定，當下中國經濟已經出現過熱跡象。但種種跡象顯示，在產能仍然嚴重過剩的情況下，中國當前的通脹並不是需求引起的，而更有可能是成本的剛性上升推動的。而其中諸多成本（比如勞動力成本、環保成本等等）的上升都是長期趨勢。需要提到的是，房地產泡沫在城市化尚不充分的情況下，大幅提高了城市新移民的長期預期成本，這本質上是一種去城市化。在產能大量過剩的情況下，中國出現通脹的另外一種可能，就是主要基礎資源已經達到國內瓶頸。比如鐵礦石、原油等基礎原材料的需要大量進口，但其定價權並不掌握在自己手裡。這正是2007年出現的情況。在上一輪上升週期中，經濟增長了多年之後方才出現通脹，而在這一輪，僅僅一年就出現了明顯的通脹苗頭。這也從另外一個側面證明了這一判斷。在去年，我曾經對中國經濟作出三種可能假設（參見：「為中國的未來做好準備」）。現在看來，我們似乎挑到了最差的那一簽。而成本長期上升趨勢的開始則幽靈一樣翩然而至。
在今天的中國，放眼望去，兩邊都是政治懸崖。於是，維持現狀呆著不動就變成了最好的宏觀決策。這其實也是在告訴我們，中國宏觀調控如果不是完全失去騰挪餘地的話，空間也已相當逼仄。中國的宏觀經濟政策從2007年初開始從緊，到2008年年底突然大幅放鬆，再到2010年年初重新從緊，宏觀調控方向的高頻反覆說明的是，中國經濟已經越來越難以駕馭，宏觀調控也越來越力不從心。到現在，它可能終於要停止擺動了。這也是為什麼我將2010年年初調整準備經當做長期熊市開端的原因所在。沒有猜錯的話，在今後一段時間中，中國的宏觀調控將處於動輒得咎的狼狽處境。或者換句話說，對於現行政治機器得以有效運轉的最低經濟增長速度，宏觀調控可能已經無能為力。而在這背後，隱含著的一個更加深刻的歷史困局則是：中國過去三十年賴以高速增長並勉力維持著社會平衡的體制潛力已經被消耗殆盡。或者，它宣布了這樣一種中國式治理模式——用經濟增長代替政治及社會變革，正在走向終結。在2010年的春夏之交，中國的領導者的確正在逼近一次極其痛苦的歷史選擇。
中國管理當局拔高經濟增長速度的本意，是希望為中國政治、社會問題的解決提供更好的財富基礎並為這種解決贏得更多的時間。這種邏輯相當容易理解也相當值得同情。然而，同樣容易理解的是，經濟增長並不能取代政治解決方案。解鈴還需繫鈴人，政治的問題最終還必須有政治的解決方案。而在當下中國，這種戰略中隱藏著的一個最為深刻的悖論乃是：目前這種經濟增長方式（這種增長方式最為重要的一個特徵就是不惜一切追求速度）本身就是製造政治及社會問題的淵藪。既如此，與其拔高增長速度引發經濟混亂，不如坦然承認潛在經濟增長速度已經下降這一現實，在更加客觀的基礎上調控經濟並輔之以最低限度的政治及社會解決方案。這可能是打破當下宏觀調控兩難困境的唯一辦法。或許，這反而能為中國經濟結構調整以及政治社會問題的解決提供更加和諧的環境。竊以為，中國的政治家甚至應該以最壞的經濟情境作為執政假設。較之於如何宏觀調控等等技術問題，這顯然是一個更加具有戰略性的問題。在歷史的轉折處，如果政治家還像技術官僚一樣著眼於短期和技術思維，甚至成為這個專家那個專家的木偶，則可能霧失樓臺，鑄成大錯。無論作為中國奇蹟的招牌還是作為政府控制能力的關鍵來源，承認潛在經濟增長速度的下降都是相當令人尷尬和痛苦的。而主動戳破泡沫直面更低的經濟增長，更需要極大的政治勇氣。但這總比再次放鬆貨幣政策導致更加難以收拾的局面好。有必要特別提醒一部分加大刺激論者的是：美國人可以濫發貨幣，那是因為美元引起的通脹可由全球分攤，但中國這樣做，其後果就只能由中國人獨自承受——不管它是以什麼形式。但無論是繼續從緊，還是重新放鬆，抑或如當前這樣維持現狀，我都傾向於認為：一場大型的且症候複雜的經濟調整已經不可避免，而且迫在眉睫。以此為開端，在高速奔跑了30多年之後，中國將進入又一個極其艱難和痛苦的轉型時期。也因為這種基本面背景，中國資本市場也將進入一個超級熊市。
即將降臨的超級熊市
如果我們將2012年作為中國轉型元年，那麼在這一年，我們第一個將要遭遇的重大經濟事件就是中國房地產泡沫的崩潰。
到今天為止，大概只有很少人認為中國房地產不存在嚴重的泡沫。分歧僅在於：這個泡沫究竟是以軟著陸的方式逐漸被消化，還是以劇烈的方式破裂。前一種可能，需要很多條件，其中最重要的是，中國的經濟必須像過去那樣保持高速增長。這大概是中國房地產的死多頭們（他們大多是中國特殊論者）藉以自我安慰的唯一可靠的邏輯。但誠如前述，中國經濟不僅很難重現黃金時光，而且極可能遭遇長期的中低速增長時期，其間出現大型衰退的風險也不是小數。而今天中國的房地產市場上升幅度，非但大幅超越當下的經濟增長速度，更遠遠超越了中國未來的經濟增長預期。如是，中國目前這個超級地產泡沫如欲平穩收場，大概就只能依靠怪力亂神的幫忙了。在迄今為止的金融史中，對大型泡沫的悲慘結局心存僥倖者，幾乎從來就沒有如願以償。於是，中國房地產泡沫的後一種可怖前景就變得愈發清晰起來。鑒於這個泡沫延續的時間已經如此之長，規模已如此之大，我們相信，這個泡沫實際上已經處於極端脆弱的狀態，任何輕微的刺激就會導致破裂。不管是貨幣政策哪怕稍微的收緊，還是一小撮機敏的投機者的率先拋售都可能導致這個死亡螺旋的啟動。一如氣球被吹到極致接近破裂的那一刻。除了那些對金融市場波動缺乏基本教訓的人（可惜的是，中國房地產投機人群中充斥著這種魯莽的博傻者），任何熟練的投資者都會對中國房地產市場在2009年的瘋狂拉升感到恐懼。一般而言，這是一個價格上升週期的末端信號，也是價格操縱者宰割羊群的饕餮季節。所謂欲讓其死亡，必先讓其瘋狂。瘋狂者的行動邏輯如此簡明而又無可辯駁：明天會有更高的價格。
而更加強烈的信號則來自於我周圍那些持有大量房產的朋友們。讓我非常驚訝的是，在房地產調控政策出臺之後，他們幾乎沒有表現出任何情緒波動。憑藉非常有限的投資經驗，他們以為房價在盤整之後，仍然會像過去一樣持續上揚。在其中，參雜著這樣一個賭註：從以往中國經濟管理者在房地產調控中屢屢表現出的投鼠忌器，他們打賭管理當局會再次放鬆貨幣政策。不過在我看來，在目前極度寬鬆的貨幣政策的基礎上再度實施貨幣刺激，導致的經濟混亂與通脹壓力將是巨大的。這無異於政治自殺。因此，除非中國經濟管理當局一味蠻幹，否則在相當長一段時間內，再度放鬆貨幣政策的概率幾乎為零。中國的房地產參與者經歷了一個牛市，也僅僅經歷過一個牛市。這種痛快的財富增值經驗是如此片面而又偏執，以至於更像是受到了一種幼稚信念的麻醉。我們經常可以觀察到的現象是，泡沫的崩潰總是在大多數投資者處於這種精神麻醉中悄然開始的。當我們做著去天堂的夢的時候，卻跑在去地獄的路上。
諸多信號讓我們確信：中國的房地產已經在2010年春天見頂，而其正式開始破裂的時間應該就在2010年的某一天。2010年的春天對於房地產投機者而言，可能是一個極其美妙的季節，但這一年的終局卻可能成為埋葬他們夢想的一個巨大墳場。接下來我們唯一要諦聽的就是，泡沫最終破裂的那一聲淒厲的巨響。
房地產泡沫的破裂，對中國銀行業，城市居民以及中國資本市場佔有重要地位的房地產上市公司的資產負債表將構成沈重打擊。從中國各類銀行紛紛通過各種方式補充資本的跡象來看，他們似乎對此已經做好最壞的打算。不過，這種打擊可能遠遠不是目前靜態的所謂壓力測試所描述的那麼樂觀。不必諱言房地產泡沫崩潰對經濟下行帶來的沈重壓力。作為舊式增長方式的一個標誌性行業，房地產一直是中國GDP增長的一個重要引擎。而其之所以被稱之為「舊式」，乃是因為其中充斥著低效率，隱含了太多的剝奪，帶來了太多的社會分化。也正是因為這些原因，這個行業才產生了那麼令人羞愧的巨富——一種典型的中國特產。一言以蔽之，目下中國的房地產行業是對市場經濟財富價值觀的嘲笑和扭曲，對社會帶來的整體貢獻遠遠小於他們對社會的破壞。這樣一個負效率行業成為中國經濟的所謂支柱行業，簡直就是中國的國恥。通過緊縮、蕭條乃至對房地產巨富徵收懲罰性稅收，以清理中國的房地產行業，重新塑造其健康基礎，正是中國經濟增長方式轉變的一個重要面相。從某種意義上說，中國房地產泡沫破滅之時，就是中國經濟新一輪轉型開始之日。泡沫可能加深困境，而更大的困境則可能加速轉型。只有在這樣一個積極樂觀的辯證法中，已經淪為害群之馬的中國房地產行業才具有稍許正面意義。
作為中國一系列資產和借貸的評估掛鉤源頭，房地產泡沫的破裂對公司及地方政府資產負債表的破壞將是廣泛而深刻的。而重新修復這些資產負債表將是一個漫長的過程，對於很多公司來說，這乾脆就是不可能的。換言之，在中國新的轉型時期的第一個艱難使命，就是消化和吸收房地產泡沫所帶來的後遺症。無疑，這也將延長中國這一次轉型的時間並放大其困境。出於這個理由，我們確信，房地產泡沫將是把中國資本市場打入熊市的關鍵推手之一，同時，它也奠定了這個熊市之所以為熊市的一個重要基本面背景。
在新一輪轉型時期的另外一個長期趨勢，也構成了中國資本市場的一個重要基本面背景，這個背景就是，中國經濟增長成本的不斷上升趨勢。
在過去的幾十年中，由於中國各級政府極端畸形的親商主義增長戰略，大量成本從企業當然也從政府內部轉移到了中國社會。比如，環保成本、比如對勞動力價格的政治壓制、比如通過土地徵收對農民及城市居民的剝奪，比如通過低利率向大型國企輸送利益所造成的對儲戶的剝削，比如通過各種財政優惠及退稅所導致的公共福利的降低，凡此種種，都使中國的企業尤其是大型企業及外資企業，向中國社會轉嫁了大量成本。這也是造成居民收入在GDP中份額日趨降低，而政府及企業收入份額節節攀升的一個關鍵原因。這種轉移成本從而獲得利潤的方式極大地鼓勵了企業和政府的盲目投資，成為傳統增長模式高投資，高增長循環得以維持的一個中國式條件。越來越清楚的是，這個時代正在成為過去。近幾個月在中國沿海頻繁發生的有組織罷工（這在中國這個事實上不允許罷工的地方是相當罕見的），表明中國社會不但已經甦醒，而且開始反制（順便說一句，我不同意將勞動力價格上升完全歸結為所謂勞動力短缺簡單的供需邏輯）。將偷偷和強制轉移出的成本，重新放回應該放的地方，不惟是收入分配改革的首要內容，更是轉變經濟增長的題中應有之意。如果其他轉型目標多少還有些模糊不清的話，那麼這一點則在現在就是非常清楚的。所以，在接下來的這個轉型時期，企業成本的長期上升以及在某些階段的大幅上升，將是可以預見的。中國企業過往損益表中那些不真實的利潤將被清除。與此同時，中國經濟的不斷成熟及全球市場擴張勢頭的減弱，都將導致需求的疲軟。兩相夾擊之下，企業利潤的減少以及公司的頻繁破產都將成為普遍現象。這種趨勢，數量不斷擴張的中國上市公司當然不會置身其外。要言之，在調整收入分配已然成為新轉型時期的時代主題的時候，作為上一個增長階段主要受益者的中國企業將被迫讓利，以前被列入企業利潤的相當一部分將會更多的流向勞動者，流向社會，並作為維護基本社會和諧的成本。有鑒於此，在2500點驚呼股市已達歷史估值底部的分析師們，實在應該被劃分為可愛的純粹經驗主義者。
顯然，在未來一個時期，影響中國股票市場估值的因素並不止於成本上升一端。一如前述，新的轉型時期，是中國經濟日益成熟的一個時期。所謂成熟，硬幣的另一面就是增長速度的顯著降低。無法對這個速度的具體區間作出估計，但它應該顯著低於前面三十年GDP平均9.8%的增速。這對那些體量已經足夠大動不動市值就名列世界前茅的大型中國公司來說，尤其是一個噩耗。如鋼鐵、地產、石油化工、以及主要為這些企業服務的國有銀行等舊式經濟增長方式的典型代表性行業，將逐漸失去增長動力。易言之，對於這些公司來說，高成長將成為如煙往事。在未來十年，如果經常聽到這類公司增長速度突然大幅降低甚至虧損的消息，我們不應該感到驚訝。而作為產能清除的主要對象，我認為相當數量的公司可能慘遭淘汰。那些今天還在為中國藍籌公司的低估值百思不得其解的人們，很快就會明白：人們為什麼不會為這些巨型的殭屍公司買單。道理異常簡單，今天10倍的pe，當明天股價下降一倍時，其pe可能還是10倍。就我們的視野所及，中國相當大一部分上市屬於此類。這意味著，中國股票市場股價不斷向下調整的壓力將非常沈重。黃金十年的戲劇剛剛開場，卻已戛然而止。投資者唯一可以寄予希望的，是那些行業發育尚不充分，或者真正賭對了未來產業發展方向，抑或確實凝聚了超人智慧的公司。只有這些公司才能突破經濟整體增長速度的限制，而獲得大幅成長的機會。但在我看來，這些公司少得可憐，因而也很難支撐中國股票市場的整體表現。人們有必要記住，在增長速度顯著降低的時候，中國經濟結構的調整也將非常劇烈。一批公司的消失，會是這個熊市劇本的主要劇情之一。
社會和政治環境因素由於太過複雜無法被納入分析框架，因而經常被分析家排除在外，不予考慮。但嘲諷的是，社會和政治環境經常是影響市場中長期趨勢的重要因素。對於中國這樣的經濟、社會及政治都處於轉型中的國家而言，情況則更是如此。以官方論述，中國下一個階段轉型的主要目標是經濟增長方式的轉變。但很清楚，這不過是一個更複雜過程的委婉表達。中國經濟增長方式之所以極端扭曲，除了其他因素之外，一個最為原始的邏輯起點是：權利與權力在博弈過程中的極度失衡。無論是勞動力的低工資問題、環境保護問題，還是高投資問題、公共產品的嚴重匱乏問題，貧富嚴重分化問題，都可以在這一分析框架中找到很好的解釋。在這樣一種博弈中，政府越是要追求增長的速度，權力對權利的壓制就越是必要，就越是深重。原因無他，就是要保持經濟增長中的最低成本。而在過去的三十年中為了保持持續高速增長，權利的彈簧實際上已經被壓縮到極致。所以，在新一輪轉型時期，經濟增長方式轉變的要義乃是重新恢復權利與權力在博弈過程中的基本平衡。舍此，無以談經濟增長方式的轉變。其中邏輯非常清楚：只有在權利與權利博弈基本平衡基礎上實現的經濟增長才是好的經濟增長，才是絕大多數人能夠福利改進的經濟增長。也只有在這樣基礎上實現的經濟增長方式才是可持續的。在這個意義上，改變經濟增長方式首先不是一個宏觀問題，而是一個微觀問題，是草根者的公民權利的落實問題。然而，權力與權利博弈從來就不是平靜的，有時甚至是相當激烈的。從一種更加宏大的歷史視域觀察，權利與權力不斷激烈博弈直至恢復平衡，達到社會和諧的過程，正是中國政治及社會體制的重造過程。其艱難、複雜、驚險的程度可想而知。幾乎可以肯定，這個過程將與經濟增長速度的下降過程相互疊加，這就可能激發出一連串難以預料的鏈式反應，並開啟風險或者歷史的其他可能性之門。毫無疑問，在下一個轉型階段，作為中國資本市場一個重要基本面的社會及政治環境背景，極可能具有高度不穩定及低能見度的基本特徵。由此而來的宏觀經濟政策不穩定及經濟波動，將可能更為頻繁。這一點，與1990年代的日本相比非常不同。日本在經濟下滑以及泡沫破裂時，社會貧富差距極小，政治體系也具備足夠彈性以吸納各種衝擊。而今天的中國與當時的日本恰成兩極。顯而易見，中國資本市場的這一長期調整將處於更加動盪的社會與政治背景之中。尤其需要提到的是，中國這一輪轉型是與全球資本主義的轉型幾乎同步開始的。次貸危機之後，無論是更多自由的美國資本主義還是更多福利的歐洲資本主義實際上都遭遇了重大挑戰，這種挑戰不是那種成長之中的煩惱，而是那種逐漸衰老的危機。這種危機在全球體系中所激發出的各種衝突離我們並不遙遠。隨著時間推移，這一前景將越來越清晰的呈現出來。對中國而言，更為麻煩的則是，全球資本主義的挫折所帶來的價值體系的空前混亂。在經歷了三十年的「以美為師」模仿階段之後，突然之間，老師也變得令人生疑起來。很清楚，中國的出路只有在自己的困境中獨自尋找，或許，這才是所謂中國模式真正開始孕育之時。在這樣一個轉型過程之中，有關政治、經濟、社會體制的各種觀念的衝突與辯論將會相當熾烈。具體到中國資本市場，現在看上去確定無疑的功能定位都可能成為爭吵的話題。所謂轉型風險所導致的基本面不確定，莫此為甚。
及於此，從前被奉為經典的買入持有策略很有可能成為引發投資悲劇的陷阱，而那些適應了新一輪轉型背景更加另加靈活的投資策略則將成為贏家。如果從100點到6000點反映了中國經濟在前面三十年由於市場化所帶來的高速增長的話，那麼在接下來的十年，新一輪轉型週期帶給中國資本市場的，將是一幅反覆掙扎的新圖景。就其時間之長，動盪之頻，突圍之難，恐怕只能以超級熊市概括。當一眾股市宣傳家還在鼓噪6000點甚至8000點的時候，6000點已然成為舊式經濟增長方式的墓碑，凋零於歷史的塵埃之中，漸行漸遠。
