【看中國2013年07月27日訊】2002年下半年以來，持續、大量的國際收支順差成為中國經濟運行中的一個顯著特徵，並對中國的貨幣政策產生了重大影響。 國際收支順差使中央銀行不斷被動購入外匯、吐出過量的人民幣基礎貨幣，並直接增加貨幣供應，從而形成流動性過剩的壓力。面對這些被動吐出的巨量人民幣基礎貨幣，央行祭出央票、存款準備金率等多重工具，回收流動性。
2013年5月底，我國金融機構外匯佔款達27.423萬億，為了守住匯率，央行需要不斷地發央票、降准以對沖新增外匯佔款，這在一定程度上壓縮了國內貨幣政策的自主性調控空間。不過，央票和準備金也都是需要支付利息的。」
我國中央銀行基礎貨幣投放中，外匯佔款佔基礎貨幣的比例已經從1994年的25%上升到2010年第三季度的94%。足見外匯佔款對基礎貨幣發行量的影響。
從經驗公式「△M2=信貸增量+外匯佔款增量」判斷，外匯佔款增量減少關係到貨幣供應量和信貸增量之間的平衡，進而影響到貨幣當局的貨幣政策操作。2000-2011年貨幣超發的一個重要原因就是外匯佔款源源不斷地流入,這些基礎貨幣是存款,也可以放貸,貨幣乘數效應達到4甚至6,導致M2超百萬億.央行很被動,只能不斷地投放人民幣給市場,也就形成了極度寬鬆的市場,這等於把老外的錢翻倍拿到中國來.用慣了外來的錢,現在熱錢即使不流出也不流入,就足以讓基礎貨幣收緊.而這是決策層沒想到的,它們只擔心熱錢流出,沒想到熱錢即使不流入,就讓中國的貨幣政策被動緊縮.
一般而言，央行的基礎貨幣發行渠道主要有四條：在二級市場上購買國債，這也是央行發行基礎貨幣最常用的渠道；向金融機構發放再貸款，包括向金融機構再貼現和向貨幣市場拆入資金；購買黃金增加黃金儲備；購買外匯，增加外匯儲備。
買賣國債將成為未來主流,買國債吞吐基礎貨幣，需要一個有足夠深度和廣度的國債二級市場，否則空間不夠，大規模的購買國債將引發利率飆升，推高國債發行成本。所以國債期貨趕緊推出,還有利率市場化.然而我們看到國家對利率市場化非常謹慎，尤其是存款利率，國家擔心存款利率大增，一方面可能刺破房地產泡沫，儲蓄成為取代房產的最主要投資領域，另一方面，銀行的利潤也要急劇縮水。因此真正的利率市場化幾乎不可能，這會壓抑投資機構購買國債的信心，讓國債規模無法放大。
再貸款也與實際經濟活動較少直接聯繫，是一種純信用性的合約，並帶有一定的信貸分配色彩。黃金一直吸引不了央行的注意,關鍵是黃金真要拋售的時候,肯定賣不了好價錢.購買外匯也不可能,那不是主動人民幣貶值嘛.
從7天銀行間拆解利率（SHIBOR）和7天銀行間回購利率(Repo)的走勢看，似乎風暴已快平息。從最高的11%已經下降到了3.7%左右，但是總體來說，仍然比上半年的中樞波動水平要高30-50個BP左右。這就相當於，央行在短端資金上加息30-50個BP。
而6個月Shibor的走勢，則顯示資金依然非常緊張，這說明中期資金拆借價格依然高企。長三角票據直貼利率現在為4.8%，這幾乎在上半年的波動中樞上上升了80個BP。票據貼現通常為重資本行業（比如鋼鐵、有色金屬、光伏、工程機械、電力、船舶製造、汽車與IT經銷等）所用，因此普遍反映重型製造業的運營資金成本。
看中長期貸款利率，現在6.5%的價格跟歷史最高2007年12月還有120個BP的差距，但這只是名義利率。真正的殺傷力在於工業生產的通縮週期已經綿延了時間創出歷史記錄。最新公布的經濟數據顯示，PPI同比下滑2.7%，連續16個月同比負增長。因此，對製造業來說，其實際利率（名義利率減PPI比率）高達10%。並且，因為眾所周知的原因，企業信貸需要付出高額的交易費用，因此，真實利率應會更高。對此有一個參照，就是地產信託收益率。
如果貼現利率過高甚至無法貼現，則上述重資本企業受制於高昂財務壓力，可能會推遲貼現，從而降低貨幣週轉速度，縮小貨幣乘數效應，減少全社會的貨幣供應，因為考慮到上半年票據融資在新增信貸中佔比非常之高，6月份上旬新增貸款70%都是票據。資金面的緊張毫無疑問會影響企業的補庫存和資本支出，這就會加劇緊縮，刺激實際利率進一步提高。
同時，6月份出口遠低於預期，進口也遠低於預期，而商務部也坦陳下半年出口形勢也不容樂觀，這就意味著一新增外匯佔款可能繼續下滑，且極有可能轉為負值。第二，人民幣升值預期不在，人民幣貶值預期大增，熱錢與國內富人資本加速流出大陸，流向美國或其他國家。
推遲貼現，新增外匯佔款下滑，熱錢與國內資本流出，加上同業資產整頓也會至少吞沒1萬億的貨幣，毫無疑問，中國已經進入通縮狀態，這就等於加息了數次。這個加息是被動的，不是主動的。
政府有能力擺脫通縮嗎？恐怕很難。當年中國政府推出「四萬億」刺激計畫後，隨即就有大量中央財政資金劃撥投資建設，2009年還有銀行近十萬億元信貸資金(或13.9萬億社會融資規模)和2010年14萬億社會融資規模相配套，並撬動了數十萬億元的固定資產投資項目開工與建設。
現在盤活這筆財政存量資金，就真能直接撥付經濟投資建設嗎？這可能並沒那麼簡單。根據《預演算法》規定，動用該資金涉及預算調整，一般需事先報經全國人民代表大會常務委員會審查和批准；未經批准調整預算，各級政府不得擅自行事。因此，存在流程上的阻滯。
而提請人大審議這種明顯的經濟刺激政策，顯然違背了本屆政府的一貫原則，並且,現在遠不是08年那時候,現在地方債務高企,中央與地方財政收入下滑,動用財政存量資金很危險,。雖然中國顯性政府債務不高，但考慮到隱性債務的政府真實債務水平已在國際警戒線附近，並每年都還在急劇擴張。
財政存量資金恐怕不能動,也沒法動.唯一能做的就是中央國庫現金管理商業銀行定期存款招標，將是盤活財政存量資金的一個相對便捷途徑，這不僅可盤活「閑置、沉澱的財政資金」，也在增加銀行體系的可用資金規模。
事實上，中國財政部也已經在這樣做，如最近兩週就將密集進行兩次國庫現金定存招標，總規模1,000億元。其中本週四招標的六個月期國庫現金定存中標利率為5.01%，遠高於央行對財政存款支付的0.35%活期利率水平。不過，如果將如此龐大的財政存量資金都進行國庫現金定存管理，雖然較高的中標利率會帶給財政部不菲的利息收入，但同時也會給央行貨幣政策操作和流動性管理帶來一定挑戰。此外，鑒於目前國庫現金定存主要期限為三和六個月，期限較短，銀行機構獲得該資金後主要用於應對監管考核和流動性管理,實際是無法支持實體經濟。
至於降低存款準備金，恐怕也不夠用，通常降低存款準備金是降低0.5%，降低一次會有5000億左右的資金進入，不過這樣做是有成本的，這個明顯的寬鬆貨幣政策信號有悖於本屆政府不搞經濟刺激政策的一貫立場。降低了政府信用度。再者2013年的新增票據融資規模驚人，鋼貿聯、有色金屬、光伏、工程機械、電力、船舶、汽車經銷都是高危行業，年底的資金缺口可能超過2萬億，5000億的準備金恐怕不夠用。
很多人會說，央行可以印鈔嘛，說起來容易做起來難，2012年10月-2013年5月,人民幣大幅度升值,這之後人們對人民幣升值空間和預期都沒信心了,加上出口貿易嚴重疲軟,進一步打擊了人民幣升值的可能,如果央行此時超發人民幣,等同降息,必然導致人民幣加速貶值，而人民幣急劇貶值會刺激國內富人把人民幣大量換成美元，央行不得不動用外匯儲備來應付，再一個，人民幣貶值等同於人民幣計價的資產縮水，也就是房地產縮水，富人會低價拋售房產套現換取美元，房地產公司的500億美元的債券價格大跌，收益率也要大漲，融資成本暴增。房地產企業千億美元貸款成本大增。極有可能刺破房地產泡沫。央行一直小心翼翼地維持著人民幣不貶值或輕微貶值，通常人民幣中間價都是升三貶一。最重要的是央行怎麼能說印鈔就印鈔，要經過人大審議。
6月的錢荒實際只是錢慌，畢竟1-4月的新增外匯佔款很多，央行有水可放，只是放的晚了點。不過5月份以後央行的奶水恐怕沒多少存貨了，但政府還要保增長，央行必須保證市場資金充裕，這就需要央行不斷放水，從7月前10天四大行放貸1700億的規模來看，銀行放貸絲毫沒有收斂，繼續大規模放貸，這將加劇資金緊張。等到年底，央行有可能無水可放。而年底則是資金最緊張的時期，超過十萬億的票據不能再拖，半年期收益率高於5%的超十萬億的理財產品須兌付，年底存貸比考核，上繳財政存款，等等。而央行可能無水可放，將使市場極度恐慌。當然，央行可以大幅度降低存款準備金，比如降低1.5%，放水15000億。市場就會恢復平靜，問題是這個幅度太大了，等於強烈經濟刺激，央行會這樣做嗎？或許是萬般無奈吧。
