【看中國2016年07月17日訊】悄悄地，2016年人民幣年化匯率已經貶值逾10％……
年初至今，人民幣兌一籃子貨幣匯率已經貶值了5.9％，年化13％。CFETS人民幣匯率指數跌至94.88，創去年12月指數創立以來最低。最近三個月，在岸人民幣兌美元匯率，以及離岸人民幣兌美元匯率也貶值了3.25％，年化貶值12.8％。
驀然回首，其實你會發現，人民幣匯率實際上自2014年初始就開啟了貶值大趨勢（見下圖）……因此，人民幣若繼續兌一籃子貨幣貶值的話，或引發長期單邊貶值預期。
2009年12月-2016年7月美元兌人民幣在岸價格（CNY）月線走勢圖
（圖中最低點6.0408出現在2014年1月份。網路圖片）
隨著英國公投脫離歐盟後，中國的出口需求將受到歐洲經濟增長放緩的影響，人民幣貶值壓力的重現，促使瑞銀已下調了人民幣匯率預測最低至1美元兌7.2元人民幣。
一、官媒首提20％－40％貶值幅度
中國官方的《人民日報海外版》近日刊文章稱，「人民幣是負責任的國際貨幣」。文中說，與歷史上其他曾經歷過由「盯住匯率」制退出的國家的過程一樣，市場各方未來也必將經歷一段逐步適應人民幣波動幅度加大的時期。2008年金融危機後，美、日、英、歐等主要經濟體的央行均啟動了史無前例的非常規性貨幣政策。縱觀發達國家國際主要貨幣的匯率史，短期內出現20％甚至40％匯率波動的極端情形也並非罕見。然而，文章卻不無得意地宣稱，相比之下，人民幣的表現才是「負責任」的國際貨幣。如以有效名義匯率考量，過去八年間大國貨幣中只有人民幣沒有相對任何一個主要貨幣出現劇烈的貶值，相對一籃子貨幣的有效匯率水平也基本保持了穩定。
人民幣匯率客觀上存在貶值壓力，人民幣貶值也能夠給中國出口帶來積極作用，另外緩慢貶值的預期會使外匯儲備持續流出。結合官媒文章來看，國際主要貨幣短期內都出現過20％甚至40％的匯率波動，且過去八年間大國貨幣中也只有人民幣沒有出現劇烈貶值（至於說什麼）。
但是，人民幣未來會出現劇烈貶值嗎？會選擇一次性貶值而非緩慢貶值這種更大膽的行動嗎？目前來看，仍然不敢肯定。不過，在國內資產泡沫和人民幣匯率之中，中國似乎只能二選一，而棄匯保資產對中國政府來說，似乎是危害相對小的選項。
二、人民幣貶值，過猶不及？
德國商業銀行的周浩稱，不看不知道，一看也真嚇了一跳，人民幣在過去半年兌一籃子貨幣的貶值幅度達到了5.8％。半年貶值5.8％，簡單的數學計算會告訴市場，人民幣在全年會兌一籃子貨幣貶值超過10％。
這個時候的問題很簡單直接：人民幣到底是為了貶值而貶值，還是為了創造波動而貶值？換句話說，如果在這樣的時刻，人民幣能夠保持強勢，那麼市場就會形成人民幣雙向波動的觀點，而如果人民幣一路續貶，那麼市場就會認為人民幣會出現2005－2015年的單邊走勢，當然，現在的單邊走勢是單邊貶值。
所以，市場還會問一個問題：人民幣指數是否會存在一個區間，而不是永遠向下？坦白說，這個問題到目前為止沒人可以回答。但，如果存在區間的話，目前的人民幣指數可能已經在底部區域了。
大家可以這樣去理解：在過去的很多年內，新加坡元的波動區間是+/-2％，按照波動區間和通脹目標的邏輯，人民幣籃子的波動區間應該設定在+/-3％左右。
區間之外的另一個決定因素是斜率。
斜率看起來是一個很抽象的數學概念，但理解起來也不難。如果說政策目標是每年讓貨幣升值2％，那麼就用2％除以365，就可以得出大致的路徑，而這個路徑上的每一個點可以被認為是「中點」，以「中點」為基準，上下設定交易波動區間，就可以獲取一個大致的交易空間了。
如果將這些概念引入，我們就可以發現，假設人民幣交易波動區間為+/-3％，那麼目前的斜率指向至少是超過5％的貶值。簡單的數學計算顯示，每年5％的貶值，半年就是2.5％，加上3％的下方區間，上半年至多可以貶值5.5％——而現在人民幣已經對一籃子貨幣貶值了5.8％。
因此，所有的問題回到了原點：如果人民幣指數的波動沒有區間，那麼以上的所有討論都是沒有意義的，市場也會據此形成人民幣將長期貶值的預期。如果人民幣指數的波動有區間，目前的波動幅度應該已經接近底部區域——一個超過一定貶值幅度（比如說每年貶值10％）的貨幣，市場會將其貶值歸類為「結構性貶值」。
三、新概念：人民幣成避險資產？
中國財政部前不久在香港成功發行五個期限、共計140億元人民幣國債，其中，三年期70億元國債發行利率2.9％低於市場平均預期，但卻獲得2.48倍超額認購。交易人士認為，這凸顯了近日離岸人民幣流動性欠缺、資產匱乏現狀，而巨量發行人民幣國債受市場熱捧，顯示出人民幣資產對國際投資者吸引力似有所改善。甚至有業內人士稱，在本輪英國退歐問題帶來的全球資本市場衝擊中，人民幣資產受到的負面衝擊明顯小於其他國家，是資金的「避風港」。
那麼，人民幣會成為國際游資的避險資產嗎？那不妨先看看日元如何成為避險資產的。
首先，日元作為避險資產，是和全球貨幣套息（Carry Trade）的現象密切相關的。由於日元長期是低息貨幣，國際投資者往往融入日元、購買利息收益較高的資產，如果相對匯率在套息的這段時間裏是穩定的，那麼投資者的收益就是高息資產匯報與日元借貸成本之差。然而，當風險事件爆發時，投資者從高息資產中撤出，並集中償還日元，這就導致了日元需求在短時間內上升，日元匯率上升。
其次，日元作為避險資產，是因為日元突發性貶值的可能確實相對較小。日本不僅官方擁有世界第二大規模的美元儲備，民間也擁有大量美元債權，雄厚的儲備和債權意味著做空日元的難度極大。雖然日本國內債務繁重，但外債規模極小，因而日本政府一直享有很高信用評級，因風險事件導致對外違約的概率較小。日本國內貨幣政策長期在零利率上下，貨幣政策缺乏寬鬆空間導致日元因降息而突然下跌的可能性相對較小。風險事件爆發後，日本投資者出於母國偏好，會傾向於撤資回到境內，這也在短期支撐了日元表現。
第三，也是最重要的一點，就是日元作為避險資產，是因為其流動性較好。
日元早在上世紀九十年代完成了國際化，作為世界主要貨幣，日元不僅擁有僅次於美元和歐元的資產規模，日元資金在跨境流動方面也享有極高的自由。日元較好的流動性，方便巨量資金短時間的進出，也是其成為避險資產的一個原因。
第四，日本作為島國，擁有比較安全的地緣環境，往往能在地緣衝突、移民爭端、恐怖襲擊事件中獨善其身。
從以上幾點可以看出，美元和日元相比，存在貨幣政策的不確定性問題；歐元和日元相比，存在主權評級低、債務違約概率高、受地緣衝突影響大的問題；其他發達國家貨幣和日元相比，存在資產規模相對不足的問題；發展中國家貨幣和日元相比，存在儲備資產不足、貨幣不能自由流動的問題。那麼，就不難理解為什麼日元能夠成為一種避險資產。
因此不難看出，人民幣要想成為避險資產，還有很長很長的路要走，尤其是人民幣流動性差這一天然瓶頸，明顯抑制了國際游資快捷進出的偏好。因此，在動盪的環境下，人民幣貶值仍然是目前的一致預期。
結語：最近三十多年來，中國央行的平均發鈔速度是財富增長速度的兩倍；而最近十年，M2增速每年比GDP增速快大約7個百分點。換句話說，30多年來，人民幣平均年購買力下降10％，最近幾年則是每年下降7％！而且，未來很難控制在每年下降5個百分點以內！所以，在可討論的範圍內，人民幣可能是未來十年裡最差的資產，這不僅僅是紙幣的性質決定的，也是中國的國情決定的。
儘管國內有觀點認為，「過去10年，全球最優秀的資產，其實是中國大城市的房產。若以人民幣計價的話，過去十年上漲超過10倍，部分學區房超過20倍。中國大城市的房產，仍然比人民幣值得持有」。但這必須有一個大前提：中國大城市的房產價格只能升不能降！否則，人民幣就是廢紙一堆。只是不知道目前，還有多少中國人還會或者還在這樣想這樣期望著……如果在美元和中國大城市房產之間做選擇呢？或許在短期內之內，中國的房產仍然可以追上或者略微跑贏美元。然而，之後就很難講了。因為美元正在開啟新一輪加息週期，所以美元肯定強勢。
此外，人民幣跟美元之間的關係，其實還要看兩國經濟的發展狀況了。如果中國持續快速發鈔，則人民幣對美元恐怕每年都要貶值5到7個百分點才行；如果憋著不貶值，就會幾年來一次痛快的大貶值。
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責任編輯:靖曄
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