黃金自古以來就是全球通用的避險資產。（圖片來源：Pixabay）
【看中國2017年5月28日訊】黃金自古以來就是全球通用的避險資產，俗話說：「盛世藏古董，亂世買黃金」。以最近的例子來看：去年金價出現兩波明顯漲勢，分別在6月底英國公投脫歐後及11月初美國總統大選之前。這兩個事件，正是去年為全球局勢帶來最大變數和風險的政治發展，也就是所謂的「黑天鵝事件」。至於今年初以來，金價再度從低點持續攀爬上來，則是因為市場對於未來通貨膨脹的預期迅速升溫，也就是川普(特朗普)當選後興起的所謂「再通膨交易」。
黃金價格與經濟衰退的關聯性不大
令人意外的是，一些專家指出，黃金恐怕並非人們想像的首選財富保值及通膨避風港。哈佛經濟學教授巴羅(Robert Barro)及博士班學生Sanjay Misra的研究便發現，在1836-2011年之間，黃金價格與經濟衰退的關聯性其實薄弱：在經濟成長及消費市場需求暴跌時，金價卻不見飆升。
兩位學者在去年中發布的報告中，研究1880-2011年間先進國家發生一系列「總體經濟災難」時，亦即長達3-4年平均實質人均國內生產毛額(GDP)大跌10%或更慘，例如在美國經濟大蕭條或德國、日本在第二次世界大戰時的經濟，金價的發展是如何。
結果他們發現，在這段時期一共出現過56段的經濟災難期間，金價年漲幅經通膨調整後平均僅2.1%，並未比其餘時期的漲幅1.5%高太多。事實上，金價的波動甚至和股票差不多：在1836-2011年間，金價漲跌偏離均值的幅度達13.7%，只比美股波動率低了3%，並不是所謂「非常安全」。
不過他們也發現，黃金的報酬率的確和同樣被視為標竿安全性資產的美國公債差不多。在上述這段期間，美國金價平均年增幅度僅1.1%，只比美國3個月期公債的平均實質報酬率1%高一些。
瑞銀財富管理(UBS Wealth Management)全球首席經濟學家Paul Donovan的研究則顯示，根據過去3年的經驗，黃金在對抗通貨膨脹壓力上的表現，其實相當糟糕。
他本月初發文指出，若將2013-2016年以美元計算的美國消費者物價增幅，對照以黃金計算的增幅，會發現前者僅上漲4.8%，意味截至2016年底，美國消費者持有的所有美元，能買下2013年購買所有東西的95.2%；但後者卻高達51.5%，意味他們持有的資產若全都是黃金，則在2016年底時只夠買下2013年買的所有東西的48.5%。
Donovan解釋，這個現象的原因之一，是黃金供應既不固定，也並非特別能夠預測；尤其是近年來全球黃金供應的逾1/3，是來自回收黃金。他並指出，事實上要對抗通膨侵蝕資產價值，有許多方法：買股票是一種，買抗通膨債券(TIPS)更是絕佳的一種。
極端情況下導致貨幣貶值，黃金可為有效避險港
但高盛在本月發布的《top of mind》系列報告中認為，只有在極端情況下導致貨幣貶值，黃金才能成為地緣政治事件的有效避險港。
高盛分析師Jeff Currie和Mikhail Sprogis稱，像大部分其他金融資產一樣，金價的波動率已經接近歷史低點。事實上，黃金的隱含波動率降至90年代以來最低，當時即使是央行也「嫌棄」黃金。這令近期市場對黃金和上升的地緣政治風險的關注看起來頗矛盾，特別是金價目前在1,250美元上方波動，而三年前的均價是1,220美元/盎司。
不過，該模式與歷史上的金價並非完全矛盾。在諸如海灣戰爭和遭遇其他尾部風險時期，黃金是極端地緣政治事件的call option（看漲期權），一般來說，在控制了其他宏觀變數，比如實際利率和美元後，黃金不會對地緣政治風險做出反應。
此外，高盛還發現，從歷史上看，原油反而是更好的避險港，鑒於伊拉克、伊朗、俄羅斯等產油國自70年代以來一直是大多數地緣政治風險的中心。
貨幣貶值的最後港灣
黃金到底能避怎樣的險？高盛的答案很簡單：央行印鈔導致的貨幣貶值。這主要是因為金價與實際利率的負相關性。當央行印發更多貨幣，以實際利率來衡量的貨幣價格下降。而走低的實際利率轉而降低了持有實際資產，比如黃金的機會成本，也引發市場競逐黃金推升金價。因此本質上說黃金是用於對抗貨幣貶值的避險港。這也解釋了為何黃金可以是避通脹良品，但並非一直是。如果貨幣貶值導致通脹，那麼黃金可以用於避通脹。但從過去十年的數據看，貨幣貶值並不總是導致通脹，且也不是導致通脹的唯一因素。
黃金能否避地緣政治風險？
基於上述提到的理由，高盛認為，如果地緣政治風險並不足以導致一國貨幣貶值，特別是如果金價的波動遠遠超過實際利率或者美元的波動，那麼黃金就無法有效對抗地緣政治風險。在這些事件中，黃金本質上是一種call option，因此可以被看做「地緣政治的最後避險港」。比如2001年911事件發生時，美聯儲大幅增加美元流動性，令美元貶值。而當海灣戰爭時期政府啟動印鈔機時，黃金也力證了其避險地位。有意思的是，第一次海灣戰爭導致的原油供給中斷令原油的避險效果強於黃金，不過第二次海灣戰爭時期，當原油供應中斷影響降至最低，黃金是個更好的避險資產。
流動性才是關鍵
不過上述分析並未考慮黃金市場本身的流動性，但這在決定是通過實物黃金還是COMEX期金避險時，可能是至關重要的。
2008年雷曼兄弟倒閉的經歷已經讓市場領會到流動性的重要性，由於交易量和交易所未平倉數量跳水，金價大幅走低。流動性事件過後，投資者更加意識到實物市場與期貨市場的區別，為了防範黑天鵝事件，其對實物黃金或實物金支持的ETF需求更大。而我們在這裡學到的教訓是，如果金市流動性和其他市場一樣枯竭，你的對沖也就失敗了，除非是實物金，後者才是最後的避險港灣。
