外匯儲備三萬億背後的定時炸彈（TAO-CHUAN YEH/AFP/Getty Images）
【看中國2019年7月20日訊】2019年7月8日，央行公布數據，截至6月末,官方外匯儲備為3.119萬億美元，較5月末的3.101萬億美元增加182.3億美元，單月增幅創17個月新高。
這個數據有點令人驚訝。關注外匯儲備動態的人們都知道，過往一兩年，官方外匯儲備以3萬億為基線，每個月往往都會有幾十億美元的增減波動幅度，這種頗為「穩定」的小幅波動，和過去一年多來宏觀經濟層面風雲交匯的局勢，有相當的背離，但起碼表徵了官方維護外儲穩定的意志。
官方在解釋這種狀況的時候，經常重複的話語是「我國經濟運行總體平穩、穩中向好，我國外匯市場供求基本平衡，主要渠道跨境資金流動狀況保持穩定」等之外，而外匯儲備小幅上升時，官方往往歸結為匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用。
由於央行並沒有公布外匯儲備資產構成狀況，因此匯率折算和資產價格變化如何導致外匯儲備增加，外界不得而知。我向來把外匯儲備的這種神秘波動幅度歸結為央行的某個秘密武器，或者某種神秘演算法，令人費解，卻不容置疑，同時對公眾情緒起到強烈的安撫作用。
而6月份182.3億美元的增幅似乎超出了這種神秘演算法的常態，因此激起了我的好奇，做了一點數據挖掘，央行並沒有做過多的解釋，但彭博有篇報導提到，外國投資者6月份買入了至少747億元人民幣（108億美元）的中國債券， 理由是隨著更多A股被納入MSCI指數、RQFII額度增加，導致資本項目下，流入大於流出的階段性現象。
也就是說6月份外匯儲備的增加，主要是債券銷售獲得的外匯增加，進而用來填補外儲的結果。
這種操作當然並不新鮮，在2016，2017年外匯流失壓力大的時候，很多國企，央企，金融機構都受命在境外發債，回流資金來填補外匯儲備。在常態下，這種操作本來可以是降低融資成本，優化資產負債表的正常操作，但當維繫外匯儲備3萬億的社會心理防線的壓力越來越大的時候，這種操作往往就扭曲或背離了市場邏輯，而變成了某種政治需要。
簡單的查核一下中國外債的數據，可以看出這種「扭曲市場」的幅度其實已經令人觸目驚心。過去兩年，短期資本流入數額巨大，2016年底，中國外債餘額是14207億美元， 從2017年到開始，每個季度外債增加約700美元，截至2018年末，中國全口徑外債餘額為19,652億美元。其中，短期外債餘額為12,716億美元，佔65%；中長期外債餘額為6,936億美元，佔35%。而也就是說從過去兩年，外債餘額增加了將近5445億美元，並且主要是短期外債。坊間流傳「外匯儲備中一半以上是外債」的說法，起碼表面看來是正確的，而6月份外匯儲備的增加部分，絕大部分來自債券銷售收入，也從側面印證了坊間說法的合理性。
這種短期資本流入固然可以修飾央行的外匯儲備數據， 但是和原來基於一般貿易順差和外來直接投資（FDI）形成的外匯儲備，其特性卻大為不同。一般貿易順差形成的外匯儲備，理論上屬於央行管理的資產，央行具有充分的處置權，不僅是該國貨幣的對沖工具，也是整個金融體系的對沖工具。同樣， FDI帶來的外匯資產往往具有穩定性，即使要回流，也會需要較長的時間週期和程序。而金融項下的資產，包括基於債券銷售和資本市場投資額度的資本流入，對市場的反應較為迅速，趨週期性很強，容易形成風險共振，導致系統性金融風險。而隨著外債的增加，摁下葫蘆翹起瓢，外匯儲備充足率自然也面臨考驗。
當然，官方外匯儲備數據的蹊蹺之處，並不僅僅在於其中短期資本流入佔比越來越高，而在於數據的穩定性本身，恰恰包含了極大的不穩定性。
查核一下其他相關數據發現，2017年和2018年中國的FDI大數分別是1440億美元和1420億美元，而中國對外投資2017的數據是1582.9億美元，2018年是1298.3億美元，對外投資和FDI兩者收支大抵相等。
2017年和2018年中國貿易順差大數分別是4500億美元和3500億美元，加起來是8000億美元。
這時候做一個簡單的算術題就有意思了，2016年末官方外匯儲備餘額為3.01萬億美元，加上5445億美元外債，再加上8000億美元的貿易順差，根據常態，到2018年底，外匯儲備應該增加13445億美元，也就是說官方外匯儲備應該達到43445億左右，也就說，官方強力彰顯的3萬億外匯儲備背後，同樣是巨大的資本外流現象。13000多億美元資產以各種方式，脫離了央行的外匯儲備資產池。
在2017，2018年，由於嚴格的資本管制，個人和普通市場主體正常的投資通道基本堵死，作為應對策略，貿易順差形成的資產大量滯留境外，成為普通企業繞開資本管制的主要方式，是資本外流的主要通道。
另外，過往數年，對外援助，政府貸款，以及以「Belt and Road Initiative」名義推動的對外投資，雖然節奏有所放緩，但肯定消耗了大量的外儲資產，筆者在此前文章中有所論述。根據官方數據，2019年3月末，中國對外淨資產19511億美元。這些境外資產，其經濟合理性暫且不說，但其流動性問題則是不言而喻的。過去兩年中，官方寧可通過增加短期債務來捍衛3萬億美元外匯防線，也間接印證了境外資產的流動性堪憂。
有意思的是，境外資產中擁有的將近1.2萬億美國國債，具有極好的流動性，但過去兩年基本上保持了穩定。其機理不難理解，因為這是最透明最受關注的資產，如果市場認為官方需要拋售美國國債來維繫國際收支，就是外匯儲備乾燒的階段，是強烈的危機信號，這是官方需要盡力避免的情景。相比之下，通過拆借來填補3萬億外儲底線，比較合理，也比較隱蔽。在主權信用無虞，經濟發展基本面無憂的狀況下，債務展期甚至更大規模的債務融資也沒有什麼問題。說到底，這是對未來的折現，是一種精心謀劃的購買時間的遊戲。
不過花無百日紅，對公共事務有一定觀察力的人們，或許會同意，經過40年的經濟發展，結構性矛盾已經無法迴避，經濟前景不再玫瑰色，而外匯儲備，人民幣匯率則是眾多危機交匯的焦點，購買時間的遊戲，還有多少時間呢？
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