【看中國2020年8月31日訊】7月，銀行結售匯逆差25億美元，為年內出現的首個逆差。
結匯率升高而售匯率下降（民眾喜歡結匯而不喜歡購匯），正是結售匯數據在2020年以來持續順差的主要原因，而7月份的數據已轉為逆差。
一 7月涉外收入再現逆差
結匯率=(涉外收入結匯部分÷涉外收入總額)。結售匯數據再現逆差或許跟結匯意願沒有什麼關係，問題出在涉外外匯收入身上。
7月，銀行代客涉外收入逆差-20億美元。1-5月，涉外收入逆差112億美元。隨後，得益於6月份中美息差擴大吸引熱錢流進，6月份，銀行代客涉入收入順差229億美元，7月份，再次轉為逆差。
銀行代客涉外收付款數據顯示，7月經常賬戶逆差39億美元，2014年開始的經常賬戶持續逆差現象仍然在繼續，沒有一絲一毫改善的跡象。
如何應對經常項賬戶持續六年的外匯流失？
1）2014-2018年，吃老本。
2）2019依賴金融項加大開放（海外資金一次性配置到位），對沖經常項虧損。
3）2020年，以中美息差擴大，吸引金融項流入，對沖經常項虧損。
二 涉外收支的隱患
2020年以來對中美息差擴大的依賴，從涉外收支差額的明細表中，可以更明顯的發現這一點。直接投資與經濟內生動力有關，而跟中美息差的關聯度不大，2019年1-7月，中國的直接投資順差為344億美元，2020年同期為202億美元，同比下降41.3%。
2020年銀行代客涉外收支差額的明細表（作者博客）
但證券投資額度與中美息差走闊出現明顯的相關性。
中美十年期國債息差（作者博客）
2020年3月份美元流動性緊張導致中美息差大幅收窄，隨之3月份涉外證券投資逆差312億美元。5、6月份中美息差持續走闊，涉外證券投資順差101、200億美元。7月份中美息差橫盤震盪，隨之涉外證券投資順差收窄至5億美元。
7月份，雖然涉外證券投資仍然維持順差，但由於直接投資前7月同比下降超40%、經常賬戶持續逆差，導致總的對外收支逆差20億美元，進而影響銀行結售匯數據逆差25億美元。
一個隱患綻露苗頭，如果中美息差不能持續走闊，金融賬戶順差或將無法覆蓋經常項逆差，而老本已經吃的差不多了。
三 央行鷹派的根源
由於中國經常項持續逆差已經6年，只靠吃老本難以為繼，如果出現雙逆差更會重創中國金融環境穩定，誘發各種金融風險。維持金融項順差已經是一個必須的任務。
證券順差又是影響金融項順差的一個重要因素，這導致中國經濟越來越倚重於中美息差問題。
《2020年第二季度中國貨幣政策執行報告》專欄4「怎樣看待全球低利率」認為：「利率過低還會導致‘資源錯配’、‘脫實向虛’等諸多負面影響。一是降低金融資源配置的效率，會加劇結構扭曲。利率是市場資金配置的試金石，利率過低可能導致資金大量流向殭屍企業，加劇企業部門債務攀升和產能過剩問題，阻礙技術創新和產業升級轉型。二是容易鼓勵金融機構的冒險行為，過度加槓桿，加大金融體系脆弱性。三是導致經濟‘脫實向虛’。寬鬆貨幣政策釋放的資金更多流入資產市場。隨著全球經濟金融一體化加深，貨幣政策的溢出、溢回效應也越來越明顯，主要經濟體低利率和量化寬鬆可能導致其他經濟體跨境資本流動和外匯市場風險上升，金融市場價格和匯率波動加大。目前，低利率的侷限性已引起發達經濟體貨幣當局的反思，貨幣政策框架被重新評估，中期內主要經濟體低利率政策仍將持續，但政策利率進一步下降的空間有限。2020年以來，人民銀行堅持實施正常的貨幣政策，保持利率水平與我國發展階段和經濟形勢動態適配，本外幣利差處於合適區間，人民幣資產吸引力上升。」
中國央行質疑全球低利率的效果，並重申將實施正常的貨幣政策，中國央行作出鷹派表態，態度背後是現實問題的約束（筆者之前多次認為息差問題將迫使中國央行收緊貨幣政策，這與央行表態是一致的）。
1）這與中國長達6年的經常項逆差關係很大。在2008年之後，中國的放水力度長期佔比超全球一半，背後顯然是因為中國長期經常項順差，當時沒有雙逆差破壞金融環境的後顧之憂。
2）央行堅持正常的貨幣政策也與中國非金融中心國地位有關，非金融中心國勢必難以忽視與金融中心國息差的問題。
四 股市與外匯的選擇困難症
股市融資一般被視為0成本融資，中國當前眾多經濟內生問題都在指望股市解決，風險也指望股市化解（背面是將風險甩給投資者）。
只有製造一個股市牛市才能驅動資金入場接盤，但每當中國十年國債收益率超過3%的時候，總會跟隨一波股市下跌。從近期股債蹺蹺板效應來看，十年國債收益率要壓在3%以下，才能有利於中國股市實現上漲（水牛市當然需要水量充沛），最近一次國債收益率超過3%已經持續了接近一週，上證指數已經明顯的受到了影響，近一週時間持續萎靡。
但是，如果壓低中債收益率去支撐股市，還能吸引熱錢流入對沖掉經常項逆差嗎？如果出現經常項和金融項雙逆差，會誘發金融環境不穩，股市同樣難以實現上漲。
7月，中美息差均值237.8基點，當前十年美債收益率為0.713%，也就是中國十年國債收益率需要維持在3.091%，才能與7月均值一致。而7月涉外收支逆差20億。這或需要中國十年國債超過3.091%，涉外收支平衡才可以實現。
一頭是國債收益率超過3%，股市將遭受打擊；一頭是國債收益率不超過3.091%，或無法維持對外收支平衡，貨幣政策騰挪空間消失。
兩邊都是親兒子，貨幣政策會如何抉擇？
