借新還舊：政府信用如何突圍？(組圖)

【看中國2021年2月5日訊】本文講述的是支撐2020年中國經濟的最重要的因素（沒有之一）——政府負債。需要著重說明的是：本文的數據來源於中國國家統計局、財政部以及中國央行官網。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

首先給出的是2010-2020年的財政收支數據，注意塗了顏色的兩列：總財政赤字和收支缺口率。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

2010-2020年中國的財政收支數據情況一覽（作者製表）

上表給出的是全口徑財政收支，其中公共預算收支數據主要是稅收方面的收支，而政府性基金收支則主要是土地出讓金方面的收支。2020年，中國財政全口徑收入27.64萬億，較2019年的27.49萬億基本持平，微增0.5%。不過支出方面增長較多，36.36萬億，較2019年的33.02萬億，增幅達到10.1%。收入持平而支出大增的結果，當然就是財政赤字劇烈放大。2020年中國財政總赤字達到8.72萬億，較2019年的5.53萬億，增幅高達57.7%。在收支缺口率方面，則達到了史上最高的31.6%。

為了填補8.72萬億的財政赤字的缺口，政府的應對方式，當然只能是發債。於是，2020年的國債和地方債的發行規模達到了天文數字：國債發行了7.02萬億，增幅75.0%；地方債發行了6.44萬億，增幅47.7%。接下來我們挨個看一下國債和地方債的數據。首先是國債部分。

2010年以來中國國債數據一覽（作者製表）

關於政府債務，有一個值得重點關注的數據，是借新還舊率。2015年中國國債的借新還舊率下降到谷值36.1%，此後逐年上升，2019年國債的借新還舊率上升到了77.2%，也就是當年度發行的4.01萬億的國債，有3.10萬億是拿去償還了舊債，當年度只新增了9121億的國債餘額。其實，這已經是國債發行即將到達極限的表現，超過四分之三的新債都要拿去還舊債。

不過，2020年的情況實在是特殊，新冠疫情導致各地經濟發展時不時就要暫停，國外更是風聲鶴唳、一片蕭條。中國能打的牌也不多，只能是依賴政府信用擴張，財政借債搞投資，在已經達到信用極限的情況下也得繼續擴張。不擴張的話，老百姓飯都沒得吃，企業都沒工開，鋼筋水泥生產出來都不知道賣給誰，都指著政府翻新馬路牙子，市政管網都得砸了重鋪八次以上，也就是新時代的「以工代賑」。在這樣的背景下，國債發行達到了創記錄的7.02萬億，借新還舊率則相應降低到了38.1%。

關於2021年的預測，我們保守一點，不算增長了，就當國債還繼續發7萬億好了。當然事實上肯定是要增長的，國債增量怎麼也得維持4萬億以上的規模，用於國家級的重大項目投資；借新還舊量也一定會超過3萬億。不過我們就按7萬億來預計好了。

再來看地方債方面。我同時給出了地方政府債券和城投債的數據。雖然城投債在規則上屬於企業債，由地方政府的投資平臺公司負責發行，但是在本質上，它其實也是一種依靠政府信用背書的債務。下表同樣需要注意借新還舊率的問題。

2016年以來地方債務數據一覽（作者製表）

說明一下，2016年前中國地方債的發行極其混亂，2016年財政部花了大力氣予以整頓，當年度發行了6.06萬億的地方政府債券（其中置換債券，也就是借新還舊債券4.89萬億），去置換各種稀奇古怪的地方政府負債，期限一般為5-7年。2017和2018年又進行了一番置換，基本上把地方政府各種隱性負債都替換成了明面上的債券。事實上，這意味著從2016年開始，地方政府負債其實主要就由兩部分構成：政府債券和城投債這兩大部分。

我們先說政府債券部分。各位，現在2020年已經過去了，2021年已經到來。我們回顧2016年的那次地方政府債券大騰挪，平均期限5-7年。這意味著2020年其實還好，債券普遍還沒到期，因此借新還舊率只有29.4%，不過從2021年開始，其實就進入4.89萬億債券的集中還債期了。這意味著必須髮行更多的置換債券，以實現借新還舊。

2020年地方政府債券發行了6.44萬億。2021年伴隨著近五萬億債券的集中還債期的到來，地方債券發行還將迎來第二波高峰，分分鐘就是8萬億起算。畢竟除了5萬億的借新還舊量，怎麼也還得借至少3萬億的新錢用於投資搞基建，這事躲都躲不過去。地方政府如果敢少借點錢，一堆企業當場就敢死給你看。

至於城投債部分，普遍年限為3-5年，期限更短，因此也更加依賴借新還舊。2017-2019年的城投債的借新還舊率都在60-70%之間浮動。2020年城投債發行了4.38萬億，較2019年增長35.4%，順帶拉低了一下借新還舊率，不過也沒降多少，依然還有55.4%。

根據統計，中國2021年到期的城投債規模約為3.1萬億，都得指著借新換舊模式才能還得起；再加上城投企業無論如何都必須新借的2萬億，以維持地方政府的投資能力，合起來地方政府2021年在城投債領域必須得借5萬億。這個數無論如何都少不了了。

OK，這意味著地方政府2021年必須借到8萬億+5萬億=13萬億的錢。再加上國債那邊還有7萬億的發行量預計，合起來算，國家和地方政府，在2021年，必須借到20萬億的錢，才能維持中國經濟的持續穩定運行。

20萬億是什麼概念呢？截至2020年底，中國居民部門和企業部門的總存款合計為162萬億，20萬億的佔比約為12.3%。也就是每位國民和每個企業，都必須拿出至少一成的存款去支持政府搞經濟。

對這樣的情況，我唯一的呼籲就是：「俠之大者，為國買債」！

責任編輯:宇真

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