槓桿率很高，還債壓力很大。（圖片來源：Adobe stock）
【看中國2021年4月18日訊】中國央行數據，3月末社會融資規模存量為294.55萬億元（人民幣，下同），同比增長12.3%，社融同比增速8個月來首次低於13%。流動性再次剎車。
01沒有錢是個長期問題
2020年，中國的宏觀槓桿率是279.4%。分部門來看，居民、政府和企業三個部門的槓桿率分別是72.5%、45.7%和161.2%，分別比2019年上升了7.4、7.1和9.1個百分點。
中國居民槓桿率已經基本追平甚至反超西方發達國家水平。然而一個問題是，居民槓桿率有兩個測算方式，一個是以居民債務總量/GDP，另一個是居民債務總量/可支配收入。
中國計算居民槓桿率數據口徑採用前者，這會低估中國居民部門的實際債務壓力。
一般來說，新興國家的居民可支配收入佔比GDP比例偏低，這個特徵在中國特別明顯。
統計局數據，2020年，中國人均GDP達到7.2萬元，而人均可支配收入3.2萬元，居民可支配收入僅佔GDP的44%，而美國這個數據達到76%。
用居民債務總量/居民可支配收入，中國居民槓桿率超過160%。消費潛力=可支配收入+新增借債-應還債務
1）可支配收入很低
2）槓桿率很高，還債壓力很大
3）新增借債很少用於消費，主要用於購房。2019年末，住房貸款餘額佔全部居民債務總額比例已經高達54%。
02上游漲價潮，下游靠印鈔
2020年企業槓桿率增長9.1%，是三個部門(居民、企業、政府)中增速最高的，企業槓桿率161.2%，妥妥的世界之端。
疫情之後，中國大力加強對企業的信貸支持，以信貸支持企業復工復產。
這裡出現了兩個問題：
1）企業產能迅速復甦，增加了對上游原料的需求。
2）大量流動性釋放，M2-GDP-CPI數值創10年最高，這顯示實體企業根本消耗不了這麼多錢，大量的錢只能去空轉套利。原料需求反彈增加了炒作空間。
上游原料需求復甦，閑錢又多，大宗價格就炒起來了。
但下游商品價格卻受制於需求萎靡無法提價。
麵粉貴過麵包出現了，下游虧損無法避免。
但虧損不代表會出現破產。企業虧損是出現破產的關鍵條件，但並非只要虧損就會出現破產。只要有人願意借錢給虧損企業，企業就不會破產。
1990年代有大量的國企是虧損的，但為了保證國企就業，政府印錢保國企，企業就可以存活。
疫情後，大量中下游產能的存活，依賴於是不是有人願意冒著風險借錢給小微企業。如果可以借到錢，長期虧損的企業也可以不破產。
疫情後，中國企業支持政策的一大著力點就是，提高商業銀行風險容忍度，讓銀行借錢給中下游企業（中下游大都是中小微企業），讓下游產能活下去。為了讓下游產能活下去，中小微企業應延盡延政策一再延期。
中小微企業產能沒有進行出清，下游商品價格就很難上行，通脹就穩定。
一個好處是，印錢保中小微企業，可以讓大量終端虧損產能不出清，這既可以穩定居民就業，又可以壓低通脹。
一個問題是，如果這是一個好辦法，1990年代國企破產潮，就不可能會發生！
03 印鈔與通脹
保產能是個印鈔問題，越是保產能通脹越低，似乎已經與常識（放水會通脹）完全相反。
但實際上，這只是一種滯後作用。在長期上，常識是對的，越放水越通脹；但在短期上，越放水，越容易造成下游產能過剩，通脹就會越低；而收緊貨幣後，下游過剩產能卻會出清，通脹會修復歷史扭曲，反而會升高。
1992年，流通中的貨幣增速36.4%，中國經濟增速13.2%；
1993年，流通中的貨幣增速35.3%，中國經濟增速13.4%；
1994年，流通中的貨幣增速24%，中國經濟增速11%。
單就1994年來看，中國貨幣增速降超10%，貨幣增速與經濟增速的匹配度也明顯提高，但1994年通脹反而更高。原因就是前兩年印鈔太多的滯後影響。
2021年，貨幣增速開始明顯下降，開始與經濟增速相匹配。
但之前的十幾年，印鈔都很多。
04剎車背景比較
1990年代為何會出現破產潮和失業潮？無非是印鈔剎車了。
在之前，中國國企的虧損是長期問題，一直以來都靠印鈔維持殭屍國企運轉。
而流動性一剎車，就沒有能力保殭屍企業了，只能甩包袱。破產潮與大下崗出現了。
1994年為什麼剎車呢？
1992年之後，大量投資與基建，大量貨幣增發，中國原材料價格暴漲，加速向通脹傳導，1994年通脹超過20%。中國匯率和通脹都受到很大壓力（1994年匯率貶值近半），最終迫使中國政策收緊。這時候市場化程度較低，流動性主要由政策意志主導。
2021流動性為何剎車？
2021年，中國的市場化程度更高，問題也更趨複雜，政策一般要通過影響金融體系流動性來市場化間接影響實體流動性，既然是通過市場化影響，市場就會有自己的想法。
流動性不再單單由政策決定，而是由政策意志和市場兩個因素決定。
2020年11月信用債市場動盪之後。
1）中國央行加大了投放，銀行間流動性以SHIBOR（3M）參考來看偏松，SHIBOR(3M)自2020年11月以來總體下降。
2）實體市場流動性指標參考社融偏緊，社融增速自2020年10月以來持續下降。耗時五個月自13.7%降到12.3%。
這充分顯示出政策意志和市場想法之間的衝突，這也決定了，哪怕貨幣政策看起來似乎還有空間（通脹似乎還不夠高），但如果空間太小，會無法扭轉市場趨勢。
社融增速是央行基礎貨幣投放、商業銀行風險偏好、與實體融資需求共同作用的結果。
1）自2020年10月之後來看，在信用債市場動盪後央行明顯加大了投放力度，銀行間市場流動性也更加寬鬆，但社融增速卻在收緊。這顯示是融資市場自身有收緊動力。
2）美元的市場化程度比人民幣更高，美聯儲還在加大寬鬆，但美元的市場化加息已經影響美元流動性迅速反轉。隨著美元流動性反轉，中美息差迅速收窄，導致中國外壓加大。從外壓來看，中國政策也有了收緊的壓力。
3）大宗價格暴漲，PPI飆升上行，內壓開始施壓貨幣收緊。
貨幣政策動機受到大宗價格與中美息差的約束，而市場資金供給方顧慮風險，資金需求方無處可投。
政策與市場雙雙具有收緊壓力，流動性開始剎車。
05破產潮的惡性循環
但下游企業的存活嚴重依賴於流動性支撐。流動性收緊，下游工廠就會失去融資支撐。下游虧損問題失去了流動性遮掩就會開始暴露，破產潮出現。
破產潮會出現兩個方向的衝擊，一部分人工作沒了，一部分人投資的錢沒了，相關人員消費能力就會下降。
但通脹卻會因下游產能的退出而向上修復，影響需求更加萎靡。
需求萎靡，實體融資就無處可投，融資需求就會下降，市場影響流動性繼續收緊；通脹卻在上行，施壓貨幣政策繼續收緊。市場與政策雙具剎車壓力，流動性繼續收緊。
流動性繼續收緊，企業虧損問題暴露的更多。
上游漲價潮啟動，喻示著下游虧損加大。而流動性剎車，喻示著破產潮的惡性循環已經開始。
小結：上游漲價潮，下游破產潮；下游清產能，通脹就要升；通脹升起來，貨幣要剎車；貨幣剎車了，破產潮又來。破產潮的惡性循環已經開始了。當止疼藥依賴已經形成的時候，剛停止吃藥時最痛苦。
