【看中國2021年4月21日訊】最近兩年，中國債務的暴雷接連不斷，一個比一個凶猛。沒有最大，只有更大。
記得去年下半年，有一波中國債券違約的高潮，從永煤到方正，最後連恆大、蘇寧都差點被拖下水。但現在，也就是這兩天，中國的金融巨頭華融將違約重組的消息在市場上不斷發酵，帶動著中國海外債券集體大跌。而以華融1.6萬億的債務體量，3000多億即將到期的債券規模，一旦違約，給中國債券市場乃至金融市場帶來的衝擊，是可想而知的。我們看一下具體情況。
受到年報延期披露以及重組前景不明等因素的影響，上週中國華融在境外市場的債券集體暴跌，幾乎無一倖免，並波及中資海外債整體。從4月12日開始，華融多隻海外發行的債券遭到拋售，不少債券當日價格跌幅超過10%，特別是長期限債影響最大。
位於北京金融街的中國華融資產管理股份有限公司總部大樓（網路圖片）
最近幾天，離岸投資者開始從最壞處考慮其前景，華融美元債遭遇瘋狂拋售，多隻債券買價已經跌至每1美元面值80美分下方。
截至4月14日下午7點，華融一筆票息為4.25%的永續債，最新成交於55.61美元，較上日成交價下跌13.67%；一週則跌去28.15%。該筆債的最後成交價為103.101美元。另一筆票息為4.5%的永續債，較華融公布年報發布延期之前下跌31.26%。
這輪華融債券的拋售潮導致中國華融部分債券價格跌至面值的60%，表明投資者認為該公司違約的可能性很大。華融造成的憂慮已在亞洲信用市場蔓延，部分房地產公司的債券創出了歷史最大跌幅。華融在海外債市場的存量規模很大，其發行的美元債大概有220億美元左右，一旦出現連鎖反應，後果不堪設想。
華融此次海外債被大量拋售，也波及了其他中資海外債，風吹草動都會對市場情緒造成影響。
如果大家對華融的背景還不熟悉的話，這裡再簡單介紹一下。上世紀90年代末，時任總理朱鎔基為了剝離中國商業銀行的壞賬，讓這些銀行達到入市標準，於是成立了四大資產管理公司，由財政部和中國央行注資，以及華融自己出資，一起購買這些不良資產。那時，中國華融及其同行從中國最大幾家國有銀行購買不良貸款，並通過拍賣和向外國銀行等其他投資者出售來處置這些貸款。
中國財政部持有中國華融大部分股份，所以華融是直屬於財政部的子公司。
在陷入困境之前，經過逾二十多年的擴張，中國華融已從成立之初的負責收購和處置大型國有銀行不良貸款的資產管理公司，發展成為集各類金融牌照於一身的金控平臺，中國華融曾大舉擴張，增加了證券交易、借貸和其他金融服務。今年1月，該公司前董事長賴小民因受賄和腐敗罪被判處死刑，這基本意味著華融的問題已經非常嚴重了。隨著賴小民事件的衝擊，疊加監管施壓要求回歸主業，公司大量從事包括向房地產企業「輸血」在內的影子銀行業務而積累下的風險，正在逐步暴露。
現在華融推遲出年報，以及重組的前景不明，導致華融債券在海外被做空，下一步可能就是違約了。在這個時候，華融作為財政部的直屬子公司，一旦違約可能將拖累財政部，至少會影響財政部的主權債券評級。所以，如何金蟬脫殼，繼可以違約，又不影響財政部的評級和信譽就顯得尤其重要。
財政部在這個風口浪尖的關鍵時刻打算將中國華融的股權劃轉到中投旗下的中央匯金，主要是管理中國外匯投資的公司。中央匯金是中投公司旗下三個重要子公司之一，其董事會成員由國務院任命，職責是根據國務院授權，對國有重點金融企業進行股權投資；中央匯金有過幫助陷入困境的商業銀行經驗，2019年曾認購600億股恆豐銀行非公開發行的股份。
在股權劃轉前，中國華融由財政部直接持有H股和內資股，持股比例分別為31.68%和23.54%，合計持有55.22%，這是截至去年6月份的數據；如果財政部把股權都劃給中央匯金，那麼華融則成為中央匯金的子公司，而中央匯金是中投公司的全資子公司，中投公司則是歸屬於財政部。如果這樣劃轉後，從層級上來說，中國華融就從財政部的直屬子公司變成了四級公司，也就是從財政部–中投到中央匯金再到中國華融，這樣和財政部的關係就非常遠了。而朱鎔基當年成立的其他三家資產處理公司都是財政部直接持股。
當然，這樣臨時劃轉，一定要避免外界的閑言碎語，免得別人說你財政部想賴賬就麻煩了。所以，中國財政部的解釋是，劃轉的考慮是「中央匯金在處置債務風險上更優經驗」，「而這樣的劃轉並不代表政府支持力度有所改變」。
但是，如果我們做一個比較壞的假設，也就是說華融賬面上有很大虧空導致財政部有意讓其債務違約，那麼股權劃轉的一個現實考慮是不是將華融從一家由政府直接持股的公司變成一家由政府支持的企業持股的公司，通過這種股權下放來將中國華融的違約變為企業債務違約而不是與中國國家主權相聯繫，從而避免主權評級受到影響。換句話說，如果劃轉的真實目的是這樣的話，那麼中國華融的結局就是比較悲劇的，也就是說他的虧空是難以想像的，甚至可能達到了資不抵債的地步。不過如果違約了，影響是核彈級的，截至2020年6月30日，中國華融負債總額1.56萬億，應付債券達到了3388億。
不管中國華融最後的結局怎樣，想想這種龐然大物，你投資他的債券，除了信仰，真的沒有其他手段了。就像買了一個盲盒，沒法知道裡面到底裝了什麼。你根本沒有辦法去評估他資產的價值，審計報告也不可能披露每一筆資產的明細、買入成本等信息，子子孫孫的公司眾多，業務也十分龐雜，借錢給他就真的是純粹相信他能夠還錢，而不是業務有多厲害，資產價值有多好，債務有多穩健，因為這些東西外人根本搞不清楚。平時可能高攀不起的主體也可能產生這麼大的風險。
假設中國華融的結局是比較悲劇的，那麼還是得排查一下華融系的風險。華融體系公司比較多，主要的主體基本都是清一色AAA，不過要是中國華融出事了，又是一波下調：最近幾天，穆迪、標普和惠譽都警告說，可能會下調中國華融及其子公司所發行債券的評級。我看這一結果不可阻擋，
中國財政部不得不在風險與好處之間權衡，如果坐視中國華融違約，風險是可能導致危機蔓延，好處則是可以讓投資者明白，即便是國有企業也不一定會有政府兜底。
當然，中國政府很可能會對華融進行重組，讓它剝離壞賬，大型投資者將面臨債務折價，華融欠境外債權人的債務可能被折價10%左右。這對於海外投資者而言，也是不小的損失。
中國華融的困境恐怕會導致價值約1,000億美元的中國債券價值重估，包括國企和地方政府融資平臺發行的外債。而且這也會產生連鎖反應，像多米諾骨牌一樣，對中國房地產和銀行等發行的海外債券形成巨大打擊。中國國企要想再借債就更難了。
有人可能會說，推遲公布年報也不是什麼大事，但他們不知道，年報反映的是一個公司資產負債表最真實的情況。一旦年報都推遲，說明這個公司的債務可能出了大問題。
上一家沒披露年報而破產的主體是包商銀行，而另一家年報難產戶恆豐銀行則由財政兜底平安落地。有這兩家的先例在，大家就能想到市場對華融推遲公布年報的反應。
不曾想到，一個做不良的公司硬生生要把自己做成了不良，不知道中國華融最終結局將是什麼樣，是包商的路還是恆豐的路。但是，結果基本是可以確定的，違約或者重組都是為了逃避債務。被害苦的只有那些投資華融，借錢給華融的背鍋俠們！
