中國經濟低迷（Getty Images）
【看中國2025年9月5日訊】（看中國記者李亭綜合報導）中國經濟正面臨前所未有的考驗。根據時評人多倫多方臉的最新分析，中國經濟已從房地產崩盤和產能過剩的警報階段，進入更深刻的衰退期——「政策破產期」。與此同時，Tom財經視角曝光的摩根士丹利（大摩）9月初閉門會議顯示，8月份房價繼續環比下跌，一線城市跌幅加速，居民購房情緒跌至谷底。儘管開發商流動性風險已基本出清，系統性金融風險概率下降，但整體經濟復甦乏力，政策刺激效果有限。凸顯中國經濟深層結構性矛盾，即使政策轉向「人性化」，體制性障礙仍將阻礙反彈。專家警告，民眾對政府的失望情緒將進一步蔓延。
房地產崩盤加劇
中國房地產市場的崩盤已成為經濟衰退的標誌性事件。多倫多方臉直言，房地產崩盤「吹響了中國經濟衰退的警報」，並多次警告投資者盡早拋售房產，以避免更大損失。根據大摩閉門會的最新數據，這一警報仍在迴盪。8月份，50個主要城市的房價環比下降0.8%，與7月和6月的0.9%和1%相當，維持平穩下行趨勢。更令人擔憂的是，一線和高線城市的房價跌幅反而加速，8月環比下降0.9%，高於低線城市的0.7%。這一現象與大摩7月份的居民調研一致：一線和二線城市居民情緒更弱，對未來房價跌幅預期更悲觀。
掛牌價方面，8月份50個城市環比下降1.9%，較6月和7月的0.8%-0.9%明顯加快。大摩分析師指出，這種加速可能傳導至9月、10月乃至11月的成交價，下跌速度或進一步加劇。考慮到去年「9.27」政策刺激形成的成交高基數，今年缺乏類似刺激，成交量下滑疊加掛牌量上升，將放大房價下行壓力。全年二手房價跌幅預計從年初的「高單位數」上調至10%-12%，前8個月已累計下跌約10%。
開發商層面，上半年業績普遍疲弱。大摩覆蓋的14家主流開發商核心利潤平均下降17%，符合預期。但積極信號是，流動性風險已基本出清：總負債、槓桿率和平均融資成本較去年底略有改善。展望下半年，開發商對毛利率持正面預期，主要因舊庫存壓力減少，減值撥備高峰已過（2023-2025上半年釋放大部分）。商業地產租金增長平穩，甚至加速，如龍湖地產預計下半年租金增長10%，高於上半年的5%，得益於零售韌性和新商場開業。
然而，土地投資端仍謹慎。民企開發商維持觀望，待明年債務進一步壓降和現金流充裕後才考慮拿地。國企開發商布局收縮，從30-50個城市縮至20-30個，出價更注重利潤而非規模。下半年買地熱情或較上半年降溫，導致2026年新盤銷售規模下降，舊庫存去化緩慢。整體而言，房價下行未止住，宏觀環境惡化令大國企更具韌性。大摩推薦華潤置地作為首選，高股息股如憲法國際（1908）表現亮麗。
多倫多方臉強調，房地產問題並非單純政策失誤，根源在於體制。過去清零政策、雄安新區空置、對外大撒幣等失誤加劇問題，但即使回歸胡錦濤式政策，如年初萬億消費補貼和近期反內卷，消費者信心指數仍低迷，PPI和CPI未見明顯好轉。親共經濟學家金克宇在達沃斯論壇提出的刺激消費「終極殺招」-轉向消費KPI，也被方臉駁斥為不可能，因為消費難以量化執行，與自上而下的集權體制相悖。
產能過剩與通縮難題：政策失靈的根源
中國經濟面臨兩大頑疾：產能過剩和通縮。多倫多方臉指出，產能過剩長期困擾中國，根源在於政府將GDP作為官員考核的核心指標（KPI）。官員為了升遷，熱衷於推動生產而忽視消費需求。過去，過剩體現在大規模基建項目上；如今，工廠產能激增，尤其是新能源車、鋰電池和光伏等「新三樣」，進一步加劇問題。大摩的報告證實，產能過剩已取代房地產，成為政府關注的重點，近期「反內卷」政策試圖解決這一問題，風險逐步得到控制。
在通縮方面，今年初政府推出消費補貼和反內卷等政策，試圖扭轉局勢，但收效甚微。消費者信心持續低迷，生產者物價指數（PPI）不斷下降，消費者物價指數（CPI）也幾乎沒有起色。方臉認為，問題不在於政策力度不夠，而是體制的深層障礙：刺激消費需要提高居民收入和福利，但這需要漫長的時間和複雜的改革，無法通過強制手段快速實現。經濟學家金克宇部分認同，指出扭曲的KPI導致過剩，但方臉進一步強調，中國無法轉向以消費為KPI的模式，因為這需要自下而上的民主機制，與當前「政治挂帥」的體制格格不入。
以低生育率為例，無論是期待「英明領導」出臺合理政策，還是擔憂政府採取極端措施（如「月經警察」強制生育），都高估了政府的實際能力。現實中，3600元的育兒補貼已讓財政捉襟見肘，社保資金也瀕臨枯竭；而類似「月經警察」這樣的極端措施需要巨額經費，實施後可能導致經濟崩潰。生育率問題並非政府未意識到，而是根本無解。同樣，經濟困境的根源不只在於政策失誤，即使出臺「好政策」，也只能延緩衰退，無法徹底扭轉局面。
大摩金融首席Richard分析，中國經濟正在從「高增長高風險」轉向「低風險中低增長」。2017年，高風險金融資產高達60多萬億，佔金融資產的30%，主要來自影子銀行、房地產和地方平臺債務。2021年後，風險顯著下降，今年已降至21萬億（佔5%），其中房地產風險消化了70%-80%。製造業高風險貸款（5-6萬億）在反內卷政策下逐步減少，負債增速從12%降至4%-5%。零售和小微貸款的風險暴露快、消化也快，普惠貸款更趨理性。
金融板塊的亮點在於風險降低和盈利回升。風險溢價下降，金融業盈利增速從0-1%升至5%。減費讓利政策結束，手續費收入反彈；無風險利率降低（存款利率降至1.3%），類似美國金融危機後的復甦。保險和證券表現亮眼，推薦平安、AIA、寧波銀行等。銀行上半年總收入恢復正增長，手續費貢獻顯著；雖然息差仍有壓力，但負債成本優化為反彈提供了支撐。
中國人的經濟心理三階段
多倫多方臉將民眾對經濟的心態分為三個階段，清晰描繪了中國社會對政府的信任如何從盲目樂觀走向深刻反思。第一階段是「盲從」，人們相信中共的政策永遠正確，但盲目投資往往血本無歸。第二階段是「叛逆」，許多人認為問題出在習近平的錯誤決策，盼望換個像胡錦濤那樣的領導人，經濟就能重回正軌。這種心態高估了中共的能力，以為政策調整就能救經濟。第三階段是「反思體制」，人們開始認識到，只要現行體制不變，經濟復甦就是空想。目前，大多數人仍停留在第二階段，覺得習近平「政策愚蠢」，但中共「無所不能」。
近期，中共推出了一些看似「接地氣」的政策，比如取消影視劇40集和古裝劇數量限制、發放育兒補貼、強調反內卷，甚至重新接納馬雲，試圖重現胡錦濤時代的開放氛圍。然而，這些政策並未帶動經濟復甦。影視股因政策鬆綁暴漲20%，讓第二階段心態的人以為「春天來了」，但第三階段的人卻看透了：這只是短暫反彈，根源在於消費疲軟和經濟基本面的惡化。方臉一針見血地問：「你賺的是誰的錢？」政策鬆綁不等於經濟好轉，真正的癥結在於體制問題沒有解決。盡早進入第三階段心態，才能避免不切實際的幻想，減少損失。
這與中國的情況與日本當年的經濟泡沫破裂有相似之處。日本泡沫初期，降息讓股價短暫上漲，人們幻想金融工具能救市。然而，即便利率降到零，企業和民眾仍不消費、不貸款，最終陷入絕望。日本的人均GDP曾接近美國的兩倍，明顯不現實，經濟上漲的幻覺終被打破。同樣，中國的集權體制已觸及上限。即使出臺「完美」政策，也只能延緩衰退，無法逆轉趨勢。救市一次次失敗，將迫使人們反思體制，動搖對中共「萬能」的迷信。
諾貝爾經濟學獎得主阿西莫格魯提出，一個國家需平衡政府和民間的力量。民間力量過強，如拉美毒品氾濫，會導致無政府狀態；而中國則相反，政府力量過於強大，壓制了民間活力。政策失靈將打破「中共無所不能」的神話，為變革鋪路。
相比之下，大摩的分析較為樂觀。他們認為，中國金融風險已大幅降低，經濟進入「低風險、中低增長」階段，需求穩定在3%-4%，通過反內卷優化供給側。存款逐漸流向機構投資，保險業每年向股市注入1萬億資金，偏好低波動、高股息和成長型資產。基金和理財產品銷售回暖，注重長期回報而非短期波動。
儘管如此，政策效果有限，體制桎梏難破。民眾心態從希望轉向失望，最終覺醒，是中國經濟走向未來的必經之路。早日看清現實，才能在動盪中找到立足點。
