步入2012年,迎接我们的将是巨大不确定性。2011年中欧债危机开始深化之前,全球增长的动力已经大幅走弱。这其中一个关键的问题就在于欧债危机的发展变化,因为欧元崩溃可能带来大萧条重来的灾难性后果。但很显然国际金融市场仍然期待更多有说服力的危机解决方案出台,危机还远未结束。前瞻地看,摆在欧元区面前的仍然还有四大主要挑战:一是上半年主权债和银行体系的融资需求仍然巨大;二是各国国会需要批准之前欧盟峰会上达成一致的条约;三是信用评级机构下调评级的威胁已经蔓延到AAA级核心国家,穆迪和标普已经将法国主权信用评级下调为负面展望;四是欧元区内部的国际收支失衡严重,但债权国仍然不愿意刺激本国需求以助力南欧国家促出口重塑竞争力的努力。所有这些挑战都要在欧元区经济收缩的大背景下面对,这无疑将加大应对的难度。我们预测欧元区作为一个整体GDP在2012年可能收缩1%,部分受债务危机影响大的国家如意大利和西班牙经济收缩的幅度更大。因而欧元区领导人以及欧洲央行需要在之前所约定种种之外做出更多的举措来应对挑战。具体来说,包括推进财政更紧密融和的路线图(而不仅仅是更严厉的财政纪律);将发行欧元共同债券作为最终目标:而且欧洲央行要加大购入国债的力度。债权国也需要促进国内需求增长来调整与其他欧元区国家之间的不平衡。欧元区领导层已经表现出了解决危机的决心并加强了对受危机影响大的国家的援助机制。11年末南欧各国与核心国家国债利差的收窄以及市场信心指标的好转无疑是鼓舞人心的。2012年会给出从欧元崩溃的悬崖边回来的最后机会。我们仍然认为欧元能够存续,但欧债危机的解决仍然任重道远。
全球资本自由流动加大了风险蔓延和传染的风险,以亚洲为例,欧洲银行将投资于该地区的资金回流欧洲给亚洲带来了信用紧缩的效果,国际清算银行的数据也显示拉美和中东欧也出现了同样的苗头。其中欧洲银行的美元融资占拉美外部融资近一半(47%)。受欧债危机影响欧洲银行资金回抽明显,拉美企业融资成本上升,但风险仍然可控,智利和乌拉圭受影响最大。资金汇回带来的资本外流可能对外汇市场构成更大压力。贸易联系方面,大部分新兴市场国家与欧元区贸易联系并不紧密,因而受这一传染渠道影响相对要小,但欧盟其他非欧元区成员国则受冲击较大。
主要经济体美国8、9月消费信心指数大幅回落,其他经济指标也同时走弱,因而引起了对美国经济可能再次滑入衰退的新的忧虑。联储实施了扭转操作,通过改变其资产负债表中资产的期限结构期待影响按揭贷款利率并刺激实际需求。连续几次公开市场委员会会议上,继续推行数量宽松都是讨论的焦点。但尽管美国主权债务评级被下调,美国国债的收益率不升反降,政府的低成本借贷能力仍然没出明显问题,市场信心因而重新获得提振。近期消费信心指数大幅回升,经济立即进入衰退的风险已经较之前大大降低,但整体经济活动水平仍然相当疲弱。预测GDP增速在2012年仅为1.5%左右。经济增长乏力也使美国经济可能更容易受到其他冲击的负面影响,因而还需要继续密切关注二次衰退的风险。
对于全球范围的政策层来说,最大的问题是如何避免市场信心的消失。回顾08-09年,政策层当时仍有充裕的空间可以操作:下调利率、扩大财政赤字以及开启印钞机等等。如今政策空间已经十分有限,尤其是发达经济体更是如此:利率接近零、财政开始紧缩,尽管之前出台了数量宽松刺激政策,经济仍然萎靡不振。经济再次衰退的风险上升,债务问题濒临爆发。市场信心丧失也反映在过去一年来的投资选择上,表现最好的资产是黄金、抗通胀债券,国债以及其他低收益高流动性资产。投资者对于安全性的饥渴也解释了财政赤字上升与国债收益率极低的奇怪组合。不过新兴市场经济体的决策层仍然具备相对充足的弹药来应对经济走软。利率下调空间充裕、财政政策仍然可以提供新一轮刺激、准备金率仍有下调空间。以中国为代表的新兴市场政策关注的焦点从之前的抗通胀转为稳增长。中国仍有望保持增长,但欧债危机的传染仍可能影响其他新兴市场国家。我们在上一轮08-09年危机时期看到过这样的情况发生。
中国经济之前增长过热的风险已经转化为去通胀的新趋势。经济增长动力方面放缓明显,并出现了资本净流出的格局。日前公布的汇丰制造业采购经理指数保持在50以下也表明经济活动的放缓尽管有所企稳但仍在持续。这就要求政策层面进一步加大宽松的力度,预计存款准备金率将进一步下调,财政政策也将在稳增长上发挥更大作用。
