【看中国2013年12月28日讯】本文是对双线资本公司(DoubleLine Capital)的首席执行长杰弗里‧冈德拉奇(Jeffrey Gundlach)与耶鲁大学(Yale University)经济学教授罗伯特‧席勒(Robert Shiller)的采访稿。乍看起来，罗伯特‧席勒和杰弗里‧冈德拉奇似乎是一个奇怪的组合。因“资产价格方面的经验研究”刚刚获得诺贝尔经济学奖的席勒是一位言谈温和的人，他拥有耶鲁教授所应具有的那种学者风范。以他的名字命名的股票价格指数和房地产价格指数已经成为了美国金融词典的一部分。冈德拉奇则是一位强势的、时而会夸夸其谈的债券大亨。他是双线资本公司的CEO，该公司是一家位于洛杉矶的资产管理公司，旗下管理的资产有530亿美元，主要为固定收益资产。然而，席勒和冈德拉奇却有着许多共同点。例如，冈德拉奇曾经在耶鲁大学攻读数学博士学位，并且与席勒一样，他也拥有预知泡沫的先见之明：在2008年房地产市场崩溃之前，他就已经发现了其中的隐患。现在，冈德拉奇和席勒联手推出了双线席勒增值CAPE基金(DoubleLine Shiller Enhanced CAPE fund)，冈德拉奇将担任该基金的基金经理。这只基金挂钩于席勒的革新性指标CAPE，即扣除周期性因素的市盈率(Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings Ratio)。CAPE的计算方法是将当前股价除以该股票过去10年的平均每股收益（经过通货膨胀调整）；而该基金将着重于投资CAPE较低的板块。本刊最近与这两位投资搭档一起就股市、债市和挪威严重的房地产泡沫问题进行了讨论。
记者：股市目前的CAPE在25倍左右，这代表了什么？
席勒：当前大约为25倍的、经过调整的市盈率高出了16倍的历史平均水平。但是它并未远远超出平均水平，我不会因此否定股票的投资价值。基于我一位学生发起的最新的回归分析，当前的市盈率水平仍然可能带来2.5%左右的实际回报——虽然这个回报并不是非常高。但是，随着股市持续走高，我对此的担忧将越来越强烈。当CAPE升至28倍时，股票的吸引力将开始减弱。
记者：我们是否面临着泡沫，或者——借用您2000年出版的著作的书名——“非理性繁荣”(irrational exuberance)？
席勒：美国股市自2009年以来的涨势已经令围绕股市估值的信心逐渐减弱——尽管并不是信心全无。在2000年股市触及纪录高点之际，我的估值信心指数(valuation-confidence-index)——即有关股市并非估值过高的信心——达到了有史以来的最低点，而现在的信心指数还远未回落至当时的低谷。对于个人投资者来讲，该指数最近略高于56，而2000年4月该指数曾经降至27。所以，我并不认为现在存在同样的泡沫心理。
记者：我们特别想问问关于苹果公司(Apple)股票的问题。杰弗里，你一直在准确地操作这只股票；你在高点卖出了这只股票并且准确地预测了它的走势。你认为这只股票接下来会怎么样？
冈德拉奇：在我们卖出苹果公司的股票后，这只股票随即大跌，此后我们认为它将跌至425美元，但实际上它于去年春夏之际跌破了400美元。我们在405美元的水平重新买进了这只股票，我们现在依旧持有它。我喜欢苹果公司股票的原因是它看起来几乎是一种独特的资产类别。它的走势似乎并不同于一般的股票。苹果公司的股票似乎与标准普尔500指数一点儿关联也没有，并且它的价格不贵。它还能创造很多现金收益。一年前，这只股票的增长前景曾被严重高估。但是苹果公司仍然是一家现金周转非常非常顺畅的公司。因此，苹果公司525美元左右的近期成交价格看起来是合理的。我并不认为这只股票将令投资者大赚特赚——它的价格不会升至1,000美元——但是它肯定是会上涨的。
记者：债券的情况呢？10年期美国国债的前景如何？
冈德拉奇：我在2012年7月时做出过最危险的预测。我说，我们将面临10年期美国国债的收益率低点。20年来所有人一直都猜错。但是，收益率的确于2012年7月在1.4%的水平止跌企稳；现在，收益率维持在了2.7%左右。然而，和那时相比，我现在对于低收益率的担忧实际上已经不那么强烈了。
记者：真的吗？接下来会怎样？
冈德拉奇：对于美国国债是否会重蹈去年收益率降至1.4%低点的覆辙，我们或许太过恐慌了。我并不是说这个水平是10年期国债的最低点，但是某种不稳定的状态——也许是衰退或者国际性的问题——才会引发这种问题。人人都会问：“根源是什么？”嗯，你在事前永远都不会知道答案；否则，这就会在市场价格中体现出来。但是，美国没有通货膨胀问题。看看大宗商品的价格就知道了。美联储(Federal Reserve)候任主席珍妮特‧耶伦(Janet Yellen)最近的证词非常有趣，她使用了一个很大的词，那就是我们“一定”不能太快收回刺激举措。这个词颇为强硬。我想，他们担心的是通货紧缩。
记者：你们两位是如何看待房地产领域的？凯斯席勒房价指数(Case-Shiller indexes)显示，包括拉斯维加斯和迈阿密在内的全美房价都有显著回升。本轮复苏是否坚挺？
席勒：嗯，这是一个重要问题。我们在21世纪初的最初几年见证了美国历史上最严重的房地产泡沫，这让一些人产生了或许我们将再次面临泡沫的本能想法。但是，你必须要承认，这种规模的房地产泡沫是非常少见的现象，在上一次房地产泡沫结束的时候出现了一个重大转变，那就是我们心理上可能无法承受另一次泡沫了。我一直在对购房者进行问卷调查，我们调查的问题包括购房者的短期和长期预期。2004年，当泡沫问题最严重的时候，人们预计在未来10年中，房地产价格每年将实现超过12%的增长。鉴于当时的按揭贷款利率为6.5%左右，你的房价预期涨幅和贷款利率之间仍有6%的空间。但是，自2004年以来，购房者对房价涨幅预期的回落速度超过了贷款利率下降的速度。因此，人们对房地产市场前景的预期应该是变得越来越不乐观了。
我们最近一次进行问卷调查的时间是今年的5月和6月，调查结果显示，购房者的长期预期稍有改善，但是幅度不大。随着抵押贷款利率的上升，再加上购房者对房市的上述预期，他们似乎不应该如此乐观。另一方面，在一些城市，房价正在大幅上涨。拉斯维加斯是最极端的例子。但是，我并不清楚拉斯维加斯房价的未来走势，另外，我们发现很多其他国家的房地产市场也正在猛涨。
记者：最佳例证是哪个国家呢？
冈德拉奇：如果你想找到一个真正异常的房地产市场，那么你可以看一看挪威。挪威的房地产市场一直以来都非常强劲，该国国民的负债比率也非常高。人们一般并不认为挪威是这种类型的国家。但是，如果你看一下相关的图表，挪威的房地产市场非常引人注目。截至去年6月，挪威的房地产指数较2004年底已经上升了77%并触及历史高位。相比之下，美国的房价指数较2004年底则下降了3%。
席勒：我一直都在尝试从心理学的角度来理解挪威的房地产市场。那么，挪威究竟是怎么一回事呢？唔，挪威人怀有一种优越感。首先，挪威非常明智的一点是，他们没有加入欧盟，他们也没有南部欧盟国家背负的那种债务负担。挪威拥有北海原油，挪威经济发展良好。因此，他们认为自己可以免受一切问题的困扰，人们也纷纷涌入挪威寻找工作。所以，对挪威人来讲，房地产市场似乎注定将蓬勃发展……现阶段，我们文化中的一些因素也是这种心理产生的原因。全球资本主义的崛起使人们在很多方面都产生了投机心理，现在，我们比过去任何时候都更加像资本主义者。
记者：放眼美国市场，有没有类似挪威的这种情况正在酝酿之中？
冈德拉奇：拉斯维加斯的房价上涨了不少，但是仍然远未达到此前的房价高点；此前，这里房价的下跌幅度非常大。如今，对大多数投资者来说，如果他们看一看住房数据，他们一定会惊讶于房地产市场的疲弱。房地产的状况没有那么强劲。成屋待完成销售数据逐渐走低；成屋销售数据也逐渐走低。虽然房地产活动的绝对水平已经摆脱了2008年和2009年的负值，但是这一数据也仅仅是攀升至在以往代表着衰退的水平。按照历史水平衡量，数据仍然非常疲弱。现在的数据仅仅好于此前极度低迷的水平。从历史上来看，每年100万套的新屋开工数量是一个较低的数字。你在过去一年中看到的房价涨幅的大部分将会回吐。
记者：那么，房市复苏真的开始了吗？
冈德拉奇：是的，当然。房价已经上涨了，房市的基本面也仍然不错。购买力也仍然不错。住房供应有所增加，但供应水平依旧不高。因此，很难说房价确实存在问题，除非抵押贷款利率上升，而看起来量化宽松有助于提振房地产市场。很明显，政策制定者正在试图令房价保持合理，但是鉴于今年夏季利率稍有上调，房地产市场的信心有所下降。
记者：房地产市场的长期前景如何？
冈德拉奇：人口统计学因素、学生贷款债务的问题以及家庭构成的新变化不利于房地产市场的发展。以前，人们往往21岁、22岁的时候就结婚并生儿育女了。现在，人们结婚的年龄则要大得多，此外，年轻人还背负著学生贷款的债务，这使贷款买房难上加难。另外一个趋势就是城市化，年轻人喜欢在城市中居住。我不记得具体数据了，但是我曾经被二十几岁的年轻人中有那么多人没有驾照而诧异不已，其中的原因是他们居住在城市中。当你居住在城市中的时候，你看待住房的心态并不相同。在城市中，社会的流动性更大，随意性更强。
席勒：房价不是单一的；房价是呈阶梯性的，杰弗里，就像你说的，在城市和边远郊区间存在差异。一些研究显示，相较于城市地区，边远郊区的房价正在下跌，并且这种趋势可能将持续很长一段时间。正如你所说，这反映出了一种文化变迁。年轻人不愿意驱车一个小时到郊外的牧场式房屋居住。另外，在破产事件和房屋止赎事件的影响下，人们对于拥有一所大房子的整体态度多多少少产生了变化。所以，现在当你遇见一位拥有大房子的人时，你不会像以前那样羨慕他了。
记者：当今，投资者应该如何通过抵押贷款和房子赚钱？
冈德拉奇：通过房子赚钱并不是一件容易的事情。我不喜欢房地产商的股票，相对于这类股票在房市繁荣时期的价格，现在的价格位于高位。对于抵押贷款来讲，嗯，受到供需和购买力良好基本面的支撑，房地产市场的坚挺表明房价不会走低。因此，这有利于无担保抵押债券（政府未提供担保的抵押债券）价值预期的增长。无担保抵押债券的违约有所减少，因为房价上涨了。围绕无担保抵押债券的再融资增加了，因为房价的上涨令陷入困境的房主减少了。从经风险调整后的数据来看，无担保抵押债券市场可能是债券市场中最廉价的投资板块。获得6%或7%的年化收益率并不是什么遥不可及的事儿。在2%或3%的回报成为某种基准水平的当下，我很喜欢这类债券。
记者：房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的证券值得投资吗？
冈德拉奇：你可以抓住大量人们不愿意尝试的机会。现在，人们不愿意承担的风险是利率风险。人们目前对利率风险简直是避犹不及。所以，如果你愿意承担长期的利率风险，你便可以在机构担保抵押证券市场获得11%的回报。我们旗下的一些基金在这方面进行了投资。
记者：在固定收益市场，还有什么是值得尝试的？
冈德拉奇：我们看到，个人投资者正在抛售表现最差的债券，特别是新兴市场债券。而各大机构却在排队购买这些债券，因为这些债券的收益率实际上颇为合理。对于以美元计价的新兴市场债券，你能够获得6%、7%的收益率，而且不必承担汇率风险。让我们来看一看今年高收益债券和新兴市场债券之间的巨大差异吧。高收益债券的回报率上涨了6%或7%，但是新兴市场债券回报率却下降了6%或7%。这种价值主张方面的落差不可谓不大。
记者：谢谢两位。
