日前，有投行預測人民幣匯率將在5月8日進行調整，事後發現未果；隨後由於5月18日中國外匯交易中心將推出8個外匯即期交易品種，因此又有投行再度預測中國政府將藉此機會進行匯率體制的改革，人們的焦點因此再度聚焦5月18日，並幾乎把外匯交易市場的改革視同人民幣即刻升值的信號。在我們看來，這也許有些一廂情願。
在種種猜測之前，我們首先需要確定的是，5月18日中國外匯交易中心可能發生哪些新舉措？概括起來說，主要有兩點，一是把現在的機器自動撮合交易，改為引入做市商制，由做市商隊伍對不同的外幣兌外幣的即期交易報出買賣雙價；二是在目前已有的人民幣兌美元、歐元、日元和港幣4個本外幣即期交易品種的基礎上，引入8種外外幣的匯率交易新品種，即歐元/美元、澳元/美元、英鎊/美元、美元/日元、美元/加元、美元/港幣、美元/瑞郎、歐元/日元等8個品種的即期交易。
上述兩項新舉措是否有可能改變中國外匯交易中心未來的命運，併進而對人民幣匯率產生影響？我們必須分門別類地來考慮這些問題。
第一，這可能是中國外匯交易模式制度設計框架發生根本性變革的前兆。目前中國外匯交易中心主要以有形集中交易為主，成本高、風險大，而此次做市商制度的出臺，則意味著分散的、無形的交易將是外匯交易市場組織形式在一定時間內的未來趨勢。國際貨幣基金組織曾有研究指出，全球98%採用交易商制度的市場都採用分散模式。今年5月份做市商制度在中國外匯交易中心面世後，中國銀行間外匯市場也必然走向分散化和無形化。屆時中國外匯交易中心應該以提供競價交易平臺，聯合主要的交易商，發起設立股份制的外匯市場清算公司等職能為主，而不是目前的現有模式。
第二，這可能是逐步形成有較深容量的即期外匯交易市場的前兆。多年來，中國外匯交易中心只有4個本外幣即期交易品種，加上人民幣遠期結售匯安排。從市場工具看，沒有任何外匯遠期、期貨、互換和期權類交易品種可資利用。交易量停滯不前，不僅導致了銀行外匯交易需求從境內向境外流失，也成為制約人民幣匯率彈性的短板之一。目前中國外匯交易中心日均交易量與馬來西亞、泰國和印度相比都有顯著差距，這顯然和中國數萬億美元的外貿規模脫節。其後果是，內地銀行逐步把外匯交易機構轉移到香港地區或者新加坡。
5月份8個外幣交易品種即將推出，使得外幣兌換外幣的匯率波動空間取決於做市商的雙邊報價，而做市商的報價幅度，則取決於多種因素，不僅包括做市商的外匯頭寸狀況、資金實力和市場策略，還包括特定外幣即期交易品種的交易量、央行給做市商提供的結售匯條件的苛嚴程度等。隨著即期市場的發育，這些外幣交易品種的定價及其波動基本採取市場模式，並可以在一定程度上吸引已經轉移到境外的外匯交易主體重新回到中國外匯交易中心來。
第三，這可能為增強人民幣即期匯率彈性創造必要條件。應該看到，5月18日雖然將推出8個外外幣即期交易品種，但其交投的活躍程度，對做市商隊伍的監管制度等各方面都需要一段時間的磨合，即便外幣即期交易品種的報價開始隨行就市波動了，也並不意味著4個本外幣交易品種也同步開始波動，除非本外幣、外外幣即期交易均採取做市商制。因此，人民幣即期匯率有效增強彈性，需要建立在做市商制度取得明顯成功，8個外外幣交易品種交投活躍、交易量不斷放大的基礎之上。
4月29日，即「五一」長假前的最後一個交易日，人民幣一度升值到8.27並停留了約20分鐘的問題，我們傾向於認為，這顯示了央行公開市場操作可能試圖觀察一旦其介入市場交易程度有所減輕之後，外匯市場出清會受到何種程度的壓力，算是一種輕微的壓力測試吧。央行從2002年開始發行票據對沖外匯佔款，應該說，隨著做市商隊伍在外匯交易中心重要性的逐漸上升，他們可以逐步分擔央行公開市場操作室出清市場的壓力。
第四，這可能顯示出通過重塑外匯市場基礎設施，形成人民幣基準匯率的某種戰略。目前國際外匯市場上，外匯的即期、遠期、互換和場外衍生品交易的市場佔比分別為20%、6%、32%和42%，此後數年，中國外匯交易中心還需要在完善即期交易品種的基礎上，推出更多的衍生品交易品種，使得人民幣即期和遠期匯率均具有一個相對紮實的市場化的基准信號。在2005年末乃至更晚時期完成的改革需要包括：銀行間人民幣遠期交易和銀行間外幣遠期品種。關於遠期外匯的定價，可借鑒菲律賓、韓國等的經驗，由央行根據國內外利率差異等因素制定指導性遠期匯率，再結合市場供求狀況得出實際的遠期匯率。
至此，我們大致可以說，5月18日中國外匯交易中心的改革，僅僅拉開了以改革外匯交易模式為突破口，增強人民幣匯率彈性的序幕，但這可能並不意味著，自5月18日開始，人民幣匯率就會有一個立竿見影的重新定值衝擊。隨著外匯交易模式的漸變，隨著做市商隊伍的成熟和交易品種的延伸，人民幣匯率將運行在一個即期和遠期基準匯率不斷變動的、窄幅的升值區間。如果5月份的外匯交易制度改革能夠如期奏效，我們預期，保險公司、養老基金、共同基金等機構投資者和大型非金融企業將日益參與到外匯交易中來，並獲得更多的避險或盈利機會；我們也可以預期，人民幣匯率將在大約今年第四季度前後，將開始重現 1994~1997年間，那種市場化的、窄幅靈活波動的一幕。
稿件來源: 第一財經日報
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