中國證監會全流通試點方案因欠公允無法推行

香港《觀察星報》第38期供稿中國證監會推出的第二批全流通試點方案無疾而終。全流通方案應有一個超越具體的價值計算公式和理論、屬於道義和良知範疇的原則，那就是公平利潤原則。如果連這點最起碼的原則也沒有，市場自然不會買帳，中國股市的全流通也因此陷入了難以擺脫的困境。

針對全流通試點給內地股市帶來的巨大心理壓力與混亂，中國證監會在5月12日緊急叫停了第二批試點方案。而此前，中央宣傳部門也通過內部打招呼方式，希望各媒體以大局為重，對全流通試點多說好話少挑刺，共同努力，解決好中國股市的這個天字號難題。

對這次全流通試點，證監會煞費苦心。

首先在流程設計上，規定了獲得流通權後，非流通股1年內不能上市，滿1年後只能賣出總股本的5％。這樣就在很大程度上消除了全流通給市場帶來的現實壓力，並使原來市場擔心的屆時集中釋出，變成了一個緩釋過程。

在具體操作上，證監會也做了精心準備。一位參與方案設計的人士說：所有參與試點的上市公司及保薦機構的相關人員，都是在4月30日──股市收市後的第二天，才接到證監會的通知，全體人員均為此放棄了「五一」長假。本著首批試點「只許成功，不許失敗」的思想，中國證監會全程參與了方案討論和設計，並對4家公司復牌以後可能出現的情況作了必要的安排。

這充分說明，中國證監會是想把這次全流通試點作為利好推出的。然而市場卻並不買帳。問題究竟在哪裡？中國股市有沒有一個全流通的雙贏方案？

缺失公平利潤原則

市場不買帳，最主要的是方案設計缺少公平利潤原則。

英美法系所以比大陸法系先進、合理，是因為它不是簡單地依據條條框框，而是依據案例和法律精神、原則來進行裁定，這樣的裁定結果可在很大程度上保證事實上的公正，而非簡單的法律條款上的公正。在全流通方案設計上，同樣也應有一個超越具體的價值計算公式和理論、屬於道義和良知範疇的原則，那就是公平利潤原則。

但從已公布的4家試點公司來看，表面上，通過送股、轉贈，非流通股都對流通股作了很大讓利，而且計算流通權對價的方式也都經得起理論推敲。然而，所有這些方案都有意忽略了一個公平利潤原則。

以清華同方為例，該公司現有股東權益29.88億元，總股本57461.23萬股，每股淨資產5.20元。其中非流通股佔30158萬股，擁有15.68 億元的股東權益；流通股27303萬股，擁有14.19億元股東權益。據此計算，在經過10轉增10後，非流通股東佔有的股東權益將從15.68億元下降到10.61億元，減少32.33％；流通股東擁有的權益將提高到19.22億元，增長35％。

但這並不能改變上市8年來，流通股和非流通股之間巨大的盈虧落差。

清華同方於1997年6月首發。首發前，公司總股本為6870萬股，每股淨資產1.5377元，非流通股淨資產總額1.05億元。在以後的8年中，除了累計積存利潤，非流通股東沒有為股東權益增長提供任何一點資產和現金。只是通過不斷的送股，使其擁有的股本從最初的6870萬股，增加到30158億股，擁有股東權益從1.05億元，增加到15.68億元。因此，以擁有的股東權益來衡量，清華同方的非流通股東在過去8年裡，資產增值幅度達到了14.93倍！向流通股東10轉增10，只不過是從這14.93倍的增值中，拿出1/3來返還給流通股東，其增值幅度依然高達9倍以上。

而在8年中，流通股東卻為公司貢獻了17.38億元的現金資產。其中第一次發行3.4億元，1999年配股9.2億元，2000年增發4.78億元。在付出了17億元的投資，並且沒有拿到1分紅利的情況下，其擁有的股東權益總共才14.19億元，減值18％。即使以方案制定日前的市價計算，也只不過23億多元，相對於17.38億元，增值幅度僅32％。

而且由於公司上市來沒有分過紅利，10億多元的利潤全都積存為股東權益，因此，根據流通股所佔比重計算，10轉增10後，流通股東所增加的5億多元股東權益，實際上就是流通股東自己的利潤積存。即使在這種情況下，轉增後流通股東所擁有的19.22億元股東權益，相對其17.38億元的投入，資產增值依然只有10％！

一個增長900％多，一個僅增長10％，如此懸殊的收益顯然有違公平利潤的良知和道義。人們常常以公平利潤為武器，指責那些利用壟斷和不對等條件取得過高的超額利潤的公司，但在這裡，我們看到的卻只有非流通股東的算計，只有保薦機構迂腐的對價值理論的生搬硬套，看不到任何道義和良知所起的作用。

暴利之下無投資價值

4家試點企業的方案獲得了投資銀行界和基金經理們的一致叫好。撇開公平利潤的良知和道義，撇開行為經濟學的檢驗，這些方案確實不錯。比如，經過送股和轉增除權後，這些股票的平均市盈率將大幅下降，如果所有上市公司都按這樣的方案進行，市場的平均市盈率就能下降25％，這對提高A股投資價值無疑是一個利好。

然而，這些書生都忽略了一些重要問題。

一是持股地位問題。不同的持股成本造成不同的持股地位。成本越低，持股地位越佔優勢。當一個市場充斥著太多的低成本持有者，那麼，這些相對現有股價來說成本極低的股票，會在牛市中成為大幅回調的主要動力；在跌市中，就會成為大幅殺跌的動力。1993和1994年，內地股市能在1年多里下跌80％，主要原因就在當時新股發行的量多且價低，有一批專做一級和一級半市場（擬上市股的黑市交易）的人。對這些股票而言，一切關於投資價值的理論都是蒼白的，能否兌現獲利是衡量其是否賣出的唯一標準。只要有盈利，10元不成就8元賣，8元不成就5元，5元不成就3元……最終把市場平均股價拋到3元，平均市盈率拋到10 倍。

二是持股狀態問題。在一個全流通市場中，也有一些公司，雖然股價大幅高於其內在價值，或大股東獲利已非常豐厚，但他不一定會賣出股票。因為這是在可流通狀態下股東作的自我選擇。相對這一股票來說，他是一個主動的持有人或善意的鎖倉者。而在中國股市，許許多多的法人股東、國有股東，所以持股到現在，是因為制度規定其不得在二級市場交易，對這個股票而言，他只是一個被動的持有人和鎖倉者。這樣的持股狀態，決定了一旦可以上市交易，一定會有大量的股票從自己所持有的公司中退出，套取暴利。

所有的價值理論依據的都是「經濟理性人」假設，但金融行為學告訴我們，真正的理性人並不存在。根據現有方案，清華同方非流通股的成本不到0.35元/股，和市價及流通股相比，如此懸殊的成本，意味著非流通股幾乎可在任何低價賣出，都能獲取暴利。暴利之下，依據主觀判斷建立的「股票投資價值」會抵擋住洶湧賣壓嗎？市場的下跌實際上就已反映了這一憂慮和預期，市場實在怕極了。

雙贏方案子虛烏有

根據上述分析，在全流通上要尋求一個雙贏方案，唯一的辦法就是向流通股東作更大的讓利，使流通股和非流通股之間的收益能達到某種平衡。

以清華同方來說，要消除非流通股的不公正暴利，防止其上市後因獲利過於豐厚而不計價位地拋售，就得在10轉增10後，非流通股東再向全體流通股東每10股送5股，這樣，雙方的利益就能得到大致的均衡。

首先，在1997年首次公開發行股票前，清華同方非流通股東擁有的股東權益為1.05億元。首發後，其股東權益增加到2.76億元，增值163％。這 163％可以看作為公司發起人股東應得的創業利潤。以此為起點，到向流通股10轉增10再送5之後，非流通股東擁有的股東權益為5.38億元，相對首發後的2.76億元，增值95％。

其次，首發後，流通股東擁有的股東權益為1.68億元。以此為起點，加上以後配股和增發投入的13.98億元，其基數為15.66億元。10轉增10再送5後，流通股擁有的股東權益為24.5億元，其增值幅度為56％。這樣，雙方就取得了公平利潤。

然而，這一方案實際上並不可行。清華同方現有股本57461萬股，非流通股佔52％、30158萬股。經10轉增10後，總股本變成84764萬股，非流通股所佔的比重下降到35％。如果再向流通股10送5，非流通股就會減少到16506萬股，比例降到19％。其中控股股東──清華控股有限公司的股權比例會從目前的50％，減少到15％。這樣的方案顯然是難以被非流通股東接受的。即使接受，對公司長遠發展來說，也未必是一件好事。因為迄今為止，股權高度分散，而又能做得好的上市公司，除了在職業經理人文化高度發達的美國有那麼幾家，其餘的地方都屬鳳毛麟角。

這樣，中國股市的全流通就出現了「魚與熊掌不可兼得」的困境：如果想減輕上市後非流通股不計價位拋售的壓力，就得剝奪非流通股東的過高的超額利潤。如果從公司長久發展角度出發，非流通股的讓利幅度就不能太大，流通股東就必須承擔犧牲，承認這種由長期股權分割造成不公平利潤，並做好這些股票上市後不計價位拋售，給自己帶來更大損失的心理準備。

解鈴還得繫鈴人。從現實計，與其鑽牛角尖，去尋找所謂的雙贏方案，不如腳踏實地，去考慮如何最大限度減輕全流通給股市帶來的壓力。中國股市現今的所有問題，歸根到底，是由過去10多年裡在股權分割狀態下過度融資造成的──在過去10多年裡，全體流通股東為上市公司提供了近10500到11000萬元的現金，而目前滬深2個市場的流通市值總共也不到10500萬元。既然這是一個由制度造成的問題，那麼，解決這一兩難困境的出路就在制度上。我以為，決策部門完全可以把全流通視為新上市，按照新上市標準規定全流通條件，比如，最近3年連續盈利，且加權平均淨資產收益率不得低於6％等，並為補償除權後的股價淨資產倍率、市盈率作一規定，如此，則可攔掉許多績差與垃圾公司。理由很簡單，圈了股東那麼多錢，卻不能為股東創造利潤，憑什麼再為它開一扇高額套現之門，讓其獲取不公平的高額利潤？ 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

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