全球首富巴菲特親撰最新致股東信—原典直擊！

《富比士》雜誌公布巴菲特以620億美元的身價規模，擠下蟬連多年的比爾蓋茲，再登世界首富。

日前，巴菲特在公布最新的致波克夏股東信，信中揭示極多重要的投資理念，這是你在眾多媒體報導中，難得一窺的巴菲特投資思維。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

打破一般人眼鏡的是，巴菲特在這份年報中，對於去年影響金融市場甚鉅的美國次級房貸風暴，幾乎是隻字未提。而許多媒體大幅報導、巴菲特對於美國景氣的看法，在原文中也僅佔極小篇幅。反而是巴菲特以相當多的精力，寫出他認為值得投資的企業，應該具備哪些特質、而他又用哪些衡量依據，加以檢視。顯見巴菲特的關注焦點，仍然放在企業的特質本質、而非金融面的動盪。這些內在思維的論述皆相當精彩，頗值得長期投資者詳加閱讀和瞭解。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

■ 巴菲特分析投資中的"上駟、中駟、下駟"

戰國時期的軍事家孫濱，曾在馬賽中以"上駟對中駟"、"中駟對下駟"的分析戰略，為將軍田忌贏得勝利。巴菲特則在今年的股東信，將企業分為"絕佳"、"良好"、"最差"三個等級，與孫臏的分析可說是有異曲同工之妙。而在順勢往下閱讀前，要先留意的是，巴菲特撰寫股東信，是以"資本家"、而非"股票交易者"的觀點，來看待這些企業的投資價值，所評估的標準，在於長期的"資本運用率"、而非短期的股價報酬。

什麼是巴菲特所認為的"絕佳企業"呢？他指出，這些企業必須具備經的起時間考驗的護城河，確保優異的投入資本報酬率。例如低成本製造商（蓋可、好市多），或是擁有強大全球性品牌的企業（可口可樂、美國運通...等）皆在此列。

所謂"經得起時間考驗"，幾乎相當程度是將那些經常面臨典範轉移、既新又炫的產業排除在外。原因在於此一"創造性破壞"，將可能使企業今天所構建的護城河，明天一覺醒來，消失殆盡，這對長期投資者而言，風險實在太高。

■ 普通產業裡，也有黃金級黑馬

有人迷戀高成長性的企業、產業，想在下一波浪潮來臨之時、緊緊抓牢趨勢，對此，巴菲特有不同見解。

有長期競爭優勢、搭配高成長，固然好，但就算產業缺乏成長性、也很值得投資，若是可將豐厚的盈餘，轉投資其他事業，這樣的企業將帶來許多令人驚喜的成長。喜事糖果（See's Candy），正是個中翹楚。

透過股東信可以發現，波克夏自1972年購入該公司，其產量的年長率雖不甚亮眼，僅2%而已，然而喜事糖果的盈餘卻不斷成長。多年來，波克夏僅增加3200萬美元的投資，其盈餘卻從500萬美元一路成長到8200萬美元。嘉鼎的研究人員討論股東信時粗估，這相當於巴菲特以3200萬美元的投入，帶來約1.5億美元的價值（以資金成本約5％估算）。反觀其他企業，若要創造如此規模的盈餘成長，可能需要投入約4億元的資本。巴菲特認為，像喜事這種"持續創造盈餘成長，又不需要大量資本挹注"的企業，對股東來說，是絕佳的投資。

■ 良好企業："投入多、才能賺得多"

那麼，什麼是"良好的企業"呢？就是同樣具備經得起時間考驗的競爭優勢、但經濟特質並不那麼出色的企業。巴菲特舉波克夏旗下一家航安飛行訓練公司（FlightSafety）為例，該公司稅前盈餘較1996年增加了1.59億，但波克夏的再投資金額則達5.09億，成果固然不錯，但相較於"絕佳企業"，就遜色不少。

良好企業為什麼在資本運用率上，不如絕佳企業？其共通的特性為何？深入來看，航安飛行訓練公司必須不斷購置新型飛機的模擬器，資本支出高；或像國內的高科技晶圓代工廠，必須不斷更新製程所需的設備、廠房；或者藍光技術(blu-ray)出現，國內的光碟製造廠就必須花費極高昂的資本再投入、取得入場門票，參加下一輪賽局......凡此種種，就巴菲特"資本報酬率"的觀點來說，這類企業，其特性都在於需要不斷的"投入多、才能賺得多"。

這也還算良好。而最差的事業，巴菲特認為，莫過於要投入大量資本、才能快速成長、卻又難有獲利、甚至無利可圖者，航空業就是其中一種。巴菲特舉自己買進美國航空股權的經驗，慶幸自己還能獲利出場，因為在他賣出後的10年間，該公司宣布破產，而且不只一次！

■ 不以特定年度的股價變化，衡量事業投資

讀到這裡，你可能會想，"巴菲特所舉的企業，多是已收編至波克夏旗下的事業體，已無市場股價波動，當然可以老神在在、將焦點放在‘經濟特質'呀！？"。此言差矣！事實上，巴菲特對於旗下事業、或仍在市場上流通的主要持股（如美國運通、可口可樂、寶鹼、富國銀行），都是秉持"事業投資"的一貫原則。

看看巴菲特是怎麼說的。他在股東信"投資"部分特別強調，不會以特定年度的市價變化，作為衡量投資標的表現的依據，而是使用兩種方法，來檢視其投資的進程。第一個考驗，是在產業現況許可下，在盈餘上是否有所進展。第二個方法則較為主觀，就是觀察之前提到的"護城河"，意即擁有競爭對手難以克服的競爭優勢。巴菲特認為，其四大持股，全都高分過關（即使富國銀行受到房地產泡沫化影響，每股盈餘出現小幅衰退，但巴菲特認為其內在價值仍有些微增加）。顯見無論是旗下事業體、或主要持股，巴菲特關注的焦點，都在於長期經濟價值，而正這是巴菲特能脫離一般交易者關注市場波動的主要原因。

■ 派對已經結束！？

許多人透過媒體報導，看到巴菲特在股東信希望大家不要對波克夏期望太高、甚至指出"派對已經結束"等言詞，而對未來的投資前景感到信心不足。然而，真的是這樣嗎？

事實上，巴菲特為了讓波克夏的股價和內在價值能貼近、不要被過度炒作，長年來皆極力避免於被市場投機性資金盯上，因此經常會出面"降溫"、"降低期望"。這是巴菲特期望投資者保持冷靜理性的一貫訴求，無須過度解讀，反而是巴菲特對於其資產配置的看法，值得留意。

■ 美國，永遠是波克夏成長的主引擎

巴菲特在股東信中強調，儘管波克夏將持續擴展直接、及間接來自於外國貨幣的企業盈餘，持續收購各國企業的股權，即使如此，波克夏的資產及盈餘還是會集中在美國（Even if we are successful, however, our assets and earnings will always be concentrated in the U.S.），原因在於，"美國的法規、市場經濟制度、對菁英人才的重視，"是巴菲特看重美國資本市場發展的重要因素，顯見即使不看好美國整體經濟，但對於美國企業的競爭力仍深具信心。對於歷經次級房貸風暴後、正在思考資產配置的投資者而言，巴菲特的觀點是極佳的晨鐘暮鼓。

而受到次級房貸波急的房地產業方面，巴菲特認為，儘管2008年住宅不動產交易減緩的景況可能將延續，但仍將持續利用此價格低廉之良機，逢低收購體質良好的不動產仲介事業。

巴菲特歷年發表的致股東信，皆隱藏了一個重大的玄機：其真實身份，並非"股神"。

巴菲特在日前公布了致波克夏的股東信，再加上《福布斯》雜誌公布巴菲特以620億的身價規模，擠下蟬連多年的比爾蓋茲，再登首富。巴菲特的注目度，頓時大幅提升。

歷年來，由巴菲特親筆撰寫、致波克夏投資公司股東的信函，向來是瞭解巴菲特的最佳方式，也是所有對於資本管理有興趣的個人投資者和企業家，極佳的參考教材。

今年的股東信，已有報章媒體做了多數的重點摘要。但我將從極為殊異的角度，切入解讀，在往後的專欄內容中，陸續與大家交流、探討。

首先要直擊的觀念就是，巴菲特的真實身份，並非"股神"，這是在透析巴菲特財富成長軌跡時，最重要的觀點之一。這一點若先沒有清楚的認識，對於閱讀股東信、甚至理解巴菲特的投資概念，可能都會限於片面的理解。

■ 放棄炒股，才開始累積巨大財富

巴菲特在年輕時，的確是炒過股，但稱不上股"神"。並且，真正讓巴菲特累積巨大財富的，並非是巴菲特在炒股技巧的逐漸精熟，反而是在於巴菲特與之漸行漸遠、徹底放棄了之後。

巴菲特39歲時，毅然決然解散了原先的以股票買賣、套利交易為主的合夥投資事業(甚至他也曾經發起類似臺灣委託書大戰那樣的手法，來影響公司決策)，而將全部金力投入波克夏控股公司的運作。

至此，巴菲特放下"金融交易者"的身份，走上一條截然不同的道路，一條身價不是以"股票交易買賣"組成、而是由企業價值成長累積的道路。並且，在他的運籌帷幄之下，近幾年，波克夏的成長動力，已有結構性的改變。

怎麼說呢？翻開巴菲特今年的致股東信，可以發現，自1993年到2007年，波克夏每股投資的複合年成長率為14.3％，逐步下降；然而在每股盈餘方面，卻由1965-2006年的17.9％，上升至近年的23.5％。傳統的"有價證券投資"也不再位居要角，取而代之的是"收購及經營權的取得"，後者的成長，近幾年較前者高出許多。

■ 最重要的功能之一，資本配置

巴菲特在過去的股東信提及一個重點的見解：他在波克夏集團內的定位，是完全放手讓旗下事業的經理人來表現，他只擔任激勵、塑造及加強企業文化，以及最重要的，資本配置方面的工作。由股東信中細細探究巴菲特的思維，可以發現，巴菲特的思考、格局、下筆的語氣，都不是一個"股神"，他的真實身份，其實是"企業家"、"資本家"：挹注長期資本到企業個體。取決的條件，在於企業經營團隊、長期產業生態、安全程度的考量，而不在華爾街氣氛或量價技術面。

尤其，巴菲特對波克夏集團挹注長期資本企業經理人，像是奇異的伊梅特(Jeff Immelt)、及富國銀行的柯塞維奇（Dick Kovacecich）...等，展現出的讚賞、那種對於"人"的信賴和欣賞的氣度和風範，在其親筆撰寫的股東信中，表露無遺。對於人、以及人與人之間合作所創造出來的無限潛能的重視，這是巴菲特與一般金融交易者截然不同的差異，也是資本管理的真意。

真要細究巴菲特的投資方式，那麼，讓波克夏近幾年的滾雪球般成長的主要動力，來自於巴菲特的"事業投資"，而非偶爾為之、小試伸手的"財務投資"（如中國石油、外匯差價的操作）

■ 跳脫"金融交易者"的自我限制

你可能會有疑問，若不靠買賣股票獲利，巴菲特的身價是如何成長的？關鍵字在於"資本"和"企業"。

如前所述，巴菲特在波克集團中的主要功能之一，就在於對旗下企業做出最妥善的"資本配置"，使其在充分信賴和長期無虞的資本挹注之下，有充分發展空間。隨著資本挹注的企業的不斷成長，巴菲特的身價不斷提升。

此一認知，極為重要。原因在於有人認為，所謂投資，就是要有手邊持有變現之後的現金，才算"入袋為安"。這樣的認知，等於是戴上了"巴菲特是因為操作功力一流，極少誤判，所以能成為世界首富"的鏡片來觀察他，很容易陷入一種不切實際的迷思，認為"透過不斷買賣股票，換取現金，就能致富"，這是"金融交易者"的思維。

"金融交易者"和"資本家、企業家"心態的不同，在投資的企業遭逢困境時，最能展露。巴菲特旗下的企業，並非一路風平浪靜。例如，大家記憶猶新、9-11事件中，被兩架客機衝進、轟然倒塌的雙塔大樓，就是由波克夏集團的保險公司承保。一般"金融交易者"在標的面臨此一重大事件，必然是想在第一時間力求停損、脫手。但若是抱持著資本家的思維，就能將一般只看到"操作失利"、"市場看衰"的侷限，成功轉化為"旗下企業受到挑戰、應予以妥善的資本配置"的氣魄。

回過頭，想想自己，即使手邊的現金能轉化為"資本"不多，或是掌握的投資組合不若波克夏控股公司那般龐大，那都沒有關係，最重要的在於氣度、在於視野，當你能以一個資本家的高度，看待你的投資組合如同控股公司，只挹注資本到你清楚認識、有心與之共存共榮的企業，那麼，你將在往後的財富之路，展現完全不同的思維格局。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)

短网址: 版權所有，任何形式轉載需本站授權許可。 嚴禁建立鏡像網站。